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Inflationsrisiko: Derzeit unwahrscheinlich und schwer abzusichern
26.08.20 09:00
Unigestion
Genf (www.anleihencheck.de) - Normalisierung der Inflation einher: Wenn die wirtschaftliche Aktivität während einer Rezession zurückgeht, sinken die Preise für Güter und Dienstleistungen - ein mechanischer Effekt der gedämpften Nachfrage, so die Experten von Unigestion.
Während der Krise von 2008 sei die OECD-Inflation somit auf -0,6% im Juli 2009 gefallen. Die Monate nach einem Konjunkturtief würden im Allgemeinen von einem allmählichen Wiederaufleben der Inflation ohne merkliche Beschleunigung begleitet: Im Juni 1983 sei die Inflation in den USA bis Mitte 1984 von 2,8% auf 5,2% gestiegen. Im Dezember 2003 habe die US-Inflation von 1,1% auf 2,8% zugenommen und im Jahr 2009 habe sie sich von 1,3% auf 1,8% erhöht. Da die Vereinigten Staaten eine relativ geschlossene Wirtschaft seien und der Dollar die Währung der Rohstoffe sei, sei diese Normalisierung in den letzten 30 Jahren recht glatt verlaufen. Dies gelte weniger für Länder, die viel mit dem Rest der Welt handeln würden, wie zum Beispiel Großbritannien oder die Schweiz. Die Normalisierungsphase in Großbritannien zwischen 2008 und 2009 habe zu einem Anstieg der Inflation von -1,4% Mitte 2008 auf +5% Mitte 2010 geführt: Ein viel heftigerer Anstieg als der in den Vereinigten Staaten beobachtete.
Gemeinsam sei diesen Normalisierungsphasen ihre kurze Dauer: Die Inflation steige einige Monate lang über den Zielwert der Zentralbank, bevor sie zu ihrem langfristigen Trend zurückkehre. Einer der Hauptgründe dafür sei der übliche Ursprung dieser Normalisierung: Mit dem Anziehen der Nachfrage der privaten Haushalte und der Investitionen würden die Rohstoffmärkte steigen - insbesondere die Energiemärkte -, was die Inflation mechanisch zu einer moderaten, vor allem aber vorübergehenden Beschleunigung führe. Dies sei bei den Erholungen der Jahre 1994, 2003, 2009 und 2011 der Fall gewesen.
Im Juni habe die OECD-Inflationsrate bei weniger als 1% gelegen, ein deutlicher Rückgang gegenüber ihrem Höchststand von 2018 (+3,1%). Es sei zu erwarten, dass diese Zahl in den kommenden Monaten zu steigen beginne, aber bis zu welchem Niveau?
Zur Beantwortung dieser Frage würden zunächst die Prognosen von Ökonomen, nationalen und internationalen Gremien und die Marktpreise untersucht. Marktökonomen würden davon ausgehen, dass die Inflation in den Vereinigten Staaten im Jahr 2020 bei etwa 1% und im Jahr 2021 bei 1,7% liegen werde. In der Eurozone dürfte sie von 0,4% im Jahr 2020 auf 1% im Jahr 2021 steigen. Schließlich werde erwartet, dass die globale Inflation von 2,3% im Jahr 2020 auf 2,6% im Jahr 2021 ansteigen werde: Diese Prognosen würden keine Anzeichen für eine Beschleunigung der Inflation erkennen lassen. Auch die Prognosen der FED, der EZB und des IWF würden in die gleiche Richtung weisen: Die FED sehe den "Core PCE" bis 2022 nicht über 1,7%; die EZB erwarte bis 2022 keine Inflation über 1,5%. Der IWF rechne für den gleichen Zeitraum mit einer globalen Inflation zwischen 3% und 3,5%.
Aus der Sicht des Marktes sei es nicht viel anders: Die 10-Jahres-Breakevens in den Vereinigten Staaten würden für diesen Zeitraum eine Inflation von 1,64% erwarten, während die Kurse für die Eurozone auf 0,7% hindeuten würden. Egal aus welchem Blickwinkel man es betrachte, die Inflation scheine tot und begraben zu sein.
Sei dies wirklich der Fall? Drei Elemente könnten den Pessimismus dieser Prognosen auf der Makroebene dämpfen. Erstens: Die erste Ursache für die Erholung der Inflation sei die wirtschaftliche Aktivität. Die verschiedenen weltweit durchgeführten Konjunkturpakete hätten zu einer "V"-förmigen Erholung und damit zu einer schnelleren Normalisierung der Inflationsdaten geführt als üblich. Unser World Inflation Nowcaster gewinnt eindeutig wieder an Boden, bleibt aber weiterhin negativ, so die Experten von Unigestion. Derzeit steigen 70% seiner zugrunde liegenden Daten: Trotz eines nur leichten Anstiegs der Energiepreise ist das Tempo der wirtschaftlichen Erholung ausreichend, um unserem Inflationsüberraschungsindikator Auftrieb zu geben, so die Experten von Unigestion. Setze sich die Erholung fort, dürfte der Inflationsdruck wieder zurückgehen.
Das zweite wichtige Element ist für uns das, was Ökonomen als monetäre Inflation bezeichnen: Monetaristische Theorien sagen unter anderem voraus, dass ein starkes Wachstum der Geldmenge - der "QE"-Effekt Nummer Eins - zu einem symmetrischen Anstieg des Preisniveaus führen sollte, so die Experten von Unigestion. Die jüngste historische Erfahrung widerlege diesen Effekt: Seit der Umsetzung der Politik der quantitativen Lockerung sei die Inflation tendenziell gesunken und ihre Volatilität habe abgenommen. Dies bleibe jedoch ein mittelfristiges Risiko.
Das dritte Element, mit dem wir uns befassen, ist die Berichterstattung über das Inflationsthema in den Medien: Unser Inflations-"Newscaster" weist derzeit auf ein höheres Risiko von Inflationsüberraschungen als üblich in einer Mehrheit der entwickelten Volkswirtschaften hin, so die Experten von Unigestion. Wenn die Inflation nicht in den Zahlen enthalten sei, sei sie in aller Munde. Warum sei das so?
Dieses Inflationsrisiko dürfe heute aus einem Grund nicht unterschätzt werden: Es werde weder von den Ökonomen noch von den Finanzmärkten antizipiert. Auch wenn ein Inflationsschock nicht zu unserem Schlüsselszenario gehört, so bleibt er dennoch ein Risiko, das unsere Aufmerksamkeit verdient, und die damit verbundene Gefahr spiegelt zwei Elemente wider, so die Experten von Unigestion.
Erstens hänge die gegenwärtige Erholung stark von der Höhe der Zinssätze ab, mit denen der Anstieg der Staatsschulden finanziert werde. Die Anleihenwelt wäre das erste Opfer eines Inflationsschocks und ein Zinsanstieg könnte Schockwellen durch Kontaminationen auf verschiedenen Märkten auslösen. Die Zentralbanken scheinen bereit und willens zu sein, einen starken Zinsanstieg zu verhindern, aber auch hier gilt es, mehr über die Risiken als über das Szenario selbst nachzudenken, so die Experten von Unigestion.
Zweitens sei es aufgrund der Kosten für die Absicherung gegen die Inflation sehr schwierig geworden, sich gegen dieses Risiko zu schützen. Verschiedene inflationsbezogene Anlagen wie Energie, Gold oder Inflationsbreakevens seien aus unterschiedlichen Gründen teuer. Die Terminstruktur der Futures Preise für ein Barrel steige: Die Absicherung des Risikos eines Inflationsschocks mit Öl koste auf dem WTI-Markt derzeit 5% pro Jahr. Der Goldpreis, der von mehreren Faktoren wie Unsicherheit, Realzinsen, Dollar und Inflation angetrieben werde, sei in die Höhe geschnellt, sodass er anfällig für Korrekturen sei, wie man in den letzten Tagen gesehen habe. Schließlich seien die Inflationsbreakevens rapide von 0,6% auf 1,6% gestiegen und würden nun einen negativen Carry aufweisen, wobei die tatsächliche Inflation in diesem Stadium unter der erwarteten Inflation bleibe. Daher sei es derzeit schwierig, Inflationsrisiken mit diesen Anlagen angesichts ihres Risikos und ihrer Kosten abzusichern.
Zwei Lösungen scheint es noch zu geben: Die erste besteht darin, inflationsgebundene Anlagen dynamisch anhand von Daten und Nachrichten (unsere Nowcasters und Newscasters) zuzuordnen, um ein längeres Engagement in diesen kostspieligen Hedges zu begrenzen, so die Experten von Unigestion. Die zweite bestehe darin, positive Carry-Risikoprämien zu suchen, die historisch gesehen gut auf die Inflation reagieren würden. Dies sei zum Beispiel bei Fremdwährungsbasierten Carry-Strategien der Fall. Zum jetzigen Zeitpunkt empfehlen unsere Indikatoren eine Übergewichtung des Energiemarktes - mit begrenzter Überzeugung - und eine neutrale Position bei den verbleibenden, gegen Inflation abgesicherten Anlagen, so die Experten von Unigestion. Währungs-Carry-Strategien würden derzeit weiterhin negative Renditen bieten, ein weiterer Beweis dafür, dass die Inflation in diesem Stadium eher ein Risiko als ein Szenario darstelle. (Ausgabe vom 25.08.2020) (26.08.2020/alc/a/a)
Während der Krise von 2008 sei die OECD-Inflation somit auf -0,6% im Juli 2009 gefallen. Die Monate nach einem Konjunkturtief würden im Allgemeinen von einem allmählichen Wiederaufleben der Inflation ohne merkliche Beschleunigung begleitet: Im Juni 1983 sei die Inflation in den USA bis Mitte 1984 von 2,8% auf 5,2% gestiegen. Im Dezember 2003 habe die US-Inflation von 1,1% auf 2,8% zugenommen und im Jahr 2009 habe sie sich von 1,3% auf 1,8% erhöht. Da die Vereinigten Staaten eine relativ geschlossene Wirtschaft seien und der Dollar die Währung der Rohstoffe sei, sei diese Normalisierung in den letzten 30 Jahren recht glatt verlaufen. Dies gelte weniger für Länder, die viel mit dem Rest der Welt handeln würden, wie zum Beispiel Großbritannien oder die Schweiz. Die Normalisierungsphase in Großbritannien zwischen 2008 und 2009 habe zu einem Anstieg der Inflation von -1,4% Mitte 2008 auf +5% Mitte 2010 geführt: Ein viel heftigerer Anstieg als der in den Vereinigten Staaten beobachtete.
Im Juni habe die OECD-Inflationsrate bei weniger als 1% gelegen, ein deutlicher Rückgang gegenüber ihrem Höchststand von 2018 (+3,1%). Es sei zu erwarten, dass diese Zahl in den kommenden Monaten zu steigen beginne, aber bis zu welchem Niveau?
Zur Beantwortung dieser Frage würden zunächst die Prognosen von Ökonomen, nationalen und internationalen Gremien und die Marktpreise untersucht. Marktökonomen würden davon ausgehen, dass die Inflation in den Vereinigten Staaten im Jahr 2020 bei etwa 1% und im Jahr 2021 bei 1,7% liegen werde. In der Eurozone dürfte sie von 0,4% im Jahr 2020 auf 1% im Jahr 2021 steigen. Schließlich werde erwartet, dass die globale Inflation von 2,3% im Jahr 2020 auf 2,6% im Jahr 2021 ansteigen werde: Diese Prognosen würden keine Anzeichen für eine Beschleunigung der Inflation erkennen lassen. Auch die Prognosen der FED, der EZB und des IWF würden in die gleiche Richtung weisen: Die FED sehe den "Core PCE" bis 2022 nicht über 1,7%; die EZB erwarte bis 2022 keine Inflation über 1,5%. Der IWF rechne für den gleichen Zeitraum mit einer globalen Inflation zwischen 3% und 3,5%.
Aus der Sicht des Marktes sei es nicht viel anders: Die 10-Jahres-Breakevens in den Vereinigten Staaten würden für diesen Zeitraum eine Inflation von 1,64% erwarten, während die Kurse für die Eurozone auf 0,7% hindeuten würden. Egal aus welchem Blickwinkel man es betrachte, die Inflation scheine tot und begraben zu sein.
Das zweite wichtige Element ist für uns das, was Ökonomen als monetäre Inflation bezeichnen: Monetaristische Theorien sagen unter anderem voraus, dass ein starkes Wachstum der Geldmenge - der "QE"-Effekt Nummer Eins - zu einem symmetrischen Anstieg des Preisniveaus führen sollte, so die Experten von Unigestion. Die jüngste historische Erfahrung widerlege diesen Effekt: Seit der Umsetzung der Politik der quantitativen Lockerung sei die Inflation tendenziell gesunken und ihre Volatilität habe abgenommen. Dies bleibe jedoch ein mittelfristiges Risiko.
Das dritte Element, mit dem wir uns befassen, ist die Berichterstattung über das Inflationsthema in den Medien: Unser Inflations-"Newscaster" weist derzeit auf ein höheres Risiko von Inflationsüberraschungen als üblich in einer Mehrheit der entwickelten Volkswirtschaften hin, so die Experten von Unigestion. Wenn die Inflation nicht in den Zahlen enthalten sei, sei sie in aller Munde. Warum sei das so?
Dieses Inflationsrisiko dürfe heute aus einem Grund nicht unterschätzt werden: Es werde weder von den Ökonomen noch von den Finanzmärkten antizipiert. Auch wenn ein Inflationsschock nicht zu unserem Schlüsselszenario gehört, so bleibt er dennoch ein Risiko, das unsere Aufmerksamkeit verdient, und die damit verbundene Gefahr spiegelt zwei Elemente wider, so die Experten von Unigestion.
Erstens hänge die gegenwärtige Erholung stark von der Höhe der Zinssätze ab, mit denen der Anstieg der Staatsschulden finanziert werde. Die Anleihenwelt wäre das erste Opfer eines Inflationsschocks und ein Zinsanstieg könnte Schockwellen durch Kontaminationen auf verschiedenen Märkten auslösen. Die Zentralbanken scheinen bereit und willens zu sein, einen starken Zinsanstieg zu verhindern, aber auch hier gilt es, mehr über die Risiken als über das Szenario selbst nachzudenken, so die Experten von Unigestion.
Zweitens sei es aufgrund der Kosten für die Absicherung gegen die Inflation sehr schwierig geworden, sich gegen dieses Risiko zu schützen. Verschiedene inflationsbezogene Anlagen wie Energie, Gold oder Inflationsbreakevens seien aus unterschiedlichen Gründen teuer. Die Terminstruktur der Futures Preise für ein Barrel steige: Die Absicherung des Risikos eines Inflationsschocks mit Öl koste auf dem WTI-Markt derzeit 5% pro Jahr. Der Goldpreis, der von mehreren Faktoren wie Unsicherheit, Realzinsen, Dollar und Inflation angetrieben werde, sei in die Höhe geschnellt, sodass er anfällig für Korrekturen sei, wie man in den letzten Tagen gesehen habe. Schließlich seien die Inflationsbreakevens rapide von 0,6% auf 1,6% gestiegen und würden nun einen negativen Carry aufweisen, wobei die tatsächliche Inflation in diesem Stadium unter der erwarteten Inflation bleibe. Daher sei es derzeit schwierig, Inflationsrisiken mit diesen Anlagen angesichts ihres Risikos und ihrer Kosten abzusichern.
Zwei Lösungen scheint es noch zu geben: Die erste besteht darin, inflationsgebundene Anlagen dynamisch anhand von Daten und Nachrichten (unsere Nowcasters und Newscasters) zuzuordnen, um ein längeres Engagement in diesen kostspieligen Hedges zu begrenzen, so die Experten von Unigestion. Die zweite bestehe darin, positive Carry-Risikoprämien zu suchen, die historisch gesehen gut auf die Inflation reagieren würden. Dies sei zum Beispiel bei Fremdwährungsbasierten Carry-Strategien der Fall. Zum jetzigen Zeitpunkt empfehlen unsere Indikatoren eine Übergewichtung des Energiemarktes - mit begrenzter Überzeugung - und eine neutrale Position bei den verbleibenden, gegen Inflation abgesicherten Anlagen, so die Experten von Unigestion. Währungs-Carry-Strategien würden derzeit weiterhin negative Renditen bieten, ein weiterer Beweis dafür, dass die Inflation in diesem Stadium eher ein Risiko als ein Szenario darstelle. (Ausgabe vom 25.08.2020) (26.08.2020/alc/a/a)
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