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Globale Anleihen: Niedrigere Anleiherenditen im Jahr 2024?
18.01.24 10:07
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - 2023 sollte eigentlich das Jahr der Anleihen werden und während die Erträge positiv ausfielen, was weitgehend die Einnahmen aus den Anleihen widerspiegelte, war ein starker Kapitalzuwachs durch einen Renditerückgang weniger wahrscheinlich, so Jenna Barnard und John Pattullo, Co-Heads of Global Bonds, Janus Henderson Investors.
Da die Zinssätze ihren Höhepunkt erreicht haben dürften, stelle sich die Frage nach den Ursachen für die Verzögerung und die weitere Entwicklung der Renditen.
Anfang Oktober 2023 hätten die Experten über das auftretende Phänomen eines "Bond Bear Steepener" gesprochen. Dabei würden die Renditen von Anleihen mit längerer Laufzeit stärker ansteigen als die von Anleihen mit kürzerer Laufzeit. Das Phänomen werde als "Steepener" bezeichnet, weil die Renditekurve, die die Renditen von Anleihen gleicher Qualität, aber unterschiedlicher Laufzeit darstelle, normalerweise von unten links nach oben rechts ansteige.
Wenn also die Renditen von Anleihen mit längerer Laufzeit schneller steigen würden als die von Anleihen mit kürzerer Laufzeit, führe dies zu einer Versteilerung der Renditekurve. Dieses Phänomen sei sehr selten, und wenn es bei inversen Renditekurven auftrete - wie 2023 - führe es in der Regel 1) zu einem Rückgang der Spitzenrenditen und 2) zu einer Rezession.
Wie aufs Stichwort hätten die Renditen im November und Dezember zu fallen begonnen und einen Großteil des Renditeanstiegs 2023 wieder zunichtegemacht. Dies habe jedoch nicht ausgereicht, um die von uns erwarteten Kapitalgewinne zu erzielen. Doch das sei 2023 gewesen. Könnten die Renditen 2024 weiter sinken und werde sich der zweite Teil der bisherigen Verlaufsmustern bewahrheiten, d. h. werde es zu einer Rezession kommen?
Die Vergangenheit könne einem eine wertvolle Lektion erteilen. Zunächst einmal sollte man sich darauf einigen, dass die Zinserhöhung der US-Notenbank (FED) im Juli 2023 die letzte Erhöhung (oder im Zentralbankjargon: der Endzinssatz) im aktuellen Zinszyklus gewesen sei. Dies erscheine durchaus plausibel angesichts des bemerkenswerten Tempos der derzeitigen Kern-Desinflation. Anschließend könne man die Veränderung der Rendite zehnjähriger US-Treasuries vor und nach der letzten Zinserhöhung aufzeichnen, wobei 0 den Zeitpunkt der letzten Zinserhöhung darstelle.
Zur Erinnerung: Ein Anstieg der Renditen führe zu einem Rückgang der Anleihekurse und umgekehrt, sodass eine abfallende Linie sinkende Renditen und steigende Anleihekurse anzeige. Vergleiche man dies mit der durchschnittlichen Reaktion der Renditen bei jeder letzten Zinserhöhung der FED im Zeitraum 1969-81 und im Zeitraum 1984-2018: Lege man die jüngste Entwicklung im Jahr 2023 darüber, zeige sich, dass die Renditen eher dem Verhalten von 1969-81 als dem Durchschnitt von 1984-2018 folgen würden.
Dies sei insofern interessant, als dass Anleihen in den nächsten 12 bis 18 Monaten potenziell hohe Renditen erzielen könnten, unabhängig davon, welchen Weg sie einschlagen würden. Dennoch könnte das Ergebnis in den nächsten sechs Monaten sehr unterschiedlich ausfallen:
Enttäuschender Bärenmarkt für Anleihen in absehbarer Zeit: Die Renditen würden dem orangefarbenen Pfad von 1969-81 folgen. Dies würde dazu führen, dass die Renditen für einen Großteil des Jahres 2024 innerhalb einer bestimmten Spanne lägen. Auslöser könnte alles sein, was die Inflationssorgen wieder schüre, oder eine vorübergehende Wachstumsbeschleunigung, die dazu führe, dass die Zentralbanken die Zinssenkungen zurückstellen würden. Die längere Hochzinsphase verschärfe die finanziellen Bedingungen. In der zweiten Jahreshälfte 2024 schwäche sich die Wirtschaft ab, die Inflationsangst lasse nach und Zinssenkungen drohen, was im weiteren Jahresverlauf 2024 zu einem starken Rückgang der Anleiherenditen führe.
Stabiler Bullenmarkt für Anleihen: Die Renditen würden wieder an den Pfad von 1984-2018 anschließen und die Anleiherenditen würden zunehmend sinken. Dies könnte passieren, wenn klar werde, dass die Inflation endgültig bekämpft sei. Die Zentralbanken würden n mit Zinssenkungen beginne, um zu verhindern, dass die Realsätze (Zinssätze abzüglich der Inflationsrate) zu restriktiv würden.
Natürlich könnten sich Anleiherenditen auch völlig neu entwickeln. Auch in diesem Fall dürften die Renditen 2024 eher nach unten tendieren. Die Experten würden es für unrealistisch halten, dass die Verzögerungen durch die frühere geldpolitische Straffung das Wirtschaftswachstum nicht beeinträchtigen würden. Sie würden immer noch eine hohe Wahrscheinlichkeit für einen Abschwung in den USA 2024 sehen, und einige europäische Länder würden bereits auf eine Rezession zusteuern.
Selbst wenn Zentralbanken mit Zinssenkungen beginnen würden, würden die meisten Unternehmen oder Haushalte, die ihre Schulden oder Hypotheken refinanzieren würden, einen höheren Zinssatz zahlen als noch vor einigen Jahren. Die Geldpolitik werde weiterhin restriktiv sein, und eine niedrigere Inflation bedeute, dass die Realzinsen (inflationsbereinigt) höher ausfallen würden.
Aus diesem Grund senke die FED die Zinsen in der Regel schnell. Die Zinssätze würden selten lange verharren. In den letzten 70 Jahren habe das durchschnittliche Zinsplateau sechs Monate betragen. Sollte es also im März 2024 zu einer Zinssenkung kommen - ein achtmonatiges Plateau seit der Zinserhöhung vom Juli 2023 -, würde dies weitgehend dem durchschnittlichen Zyklus entsprechen.
Der Zinserhöhungszyklus der Zentralbanken in den Industrieländern sei parallel verlaufen, und die meisten Banken hätten die Zinssätze innerhalb weniger Monate nacheinander erhöht. Dies dürfte auch bei den Zinssenkungen der Fall sein. Daher würden die Experten glauben, dass 2024 potenziell die Renditen bieten sollte, die sie 2023 erwartet hätten, mit einer Kombination aus Einnahmen und Kapitalgewinnen aus Staatsanleihen bei sinkenden Renditen.
Bei Credit würden Agency-Mortgage-Backed-Securities für attraktiv halten, sowohl wegen ihrer Einkünfte als auch wegen ihres relativ geringen Kreditrisikos, da sie von Bundesbehörden oder der US-Regierung direkt abgesichert würden. Die Experten würden auch High-Yield-Unternehmensanleihen mit BB-Rating allmählich als eine fast eigenständige Anlageklasse betrachten. Sie würden sich zu einem Sammelbecken für Wachstumsunternehmen mit steigendem Cashflow entwickeln, während es sich bei einigen Investment-Grade-Anleihen mit BBB-Rating, insbesondere bei den Telekommunikationsunternehmen, um hoch verschuldete Alt-Unternehmen handele. Wirtschaftliche Schwäche erfordere möglicherweise eine größere Sorgfalt bei der Auswahl von Unternehmensanleihen.
Insgesamt könnten sich Anleiherenditen in den nächsten Monaten unterschiedlich entwickeln, aber letztlich würden die Experten eine Kombination aus Einkünften und sinkenden Zinsen erwarten, die 2024 zu attraktiven Renditen bei Anleiheerträgen führen dürfte. (18.01.2024/alc/a/a)
Da die Zinssätze ihren Höhepunkt erreicht haben dürften, stelle sich die Frage nach den Ursachen für die Verzögerung und die weitere Entwicklung der Renditen.
Wenn also die Renditen von Anleihen mit längerer Laufzeit schneller steigen würden als die von Anleihen mit kürzerer Laufzeit, führe dies zu einer Versteilerung der Renditekurve. Dieses Phänomen sei sehr selten, und wenn es bei inversen Renditekurven auftrete - wie 2023 - führe es in der Regel 1) zu einem Rückgang der Spitzenrenditen und 2) zu einer Rezession.
Wie aufs Stichwort hätten die Renditen im November und Dezember zu fallen begonnen und einen Großteil des Renditeanstiegs 2023 wieder zunichtegemacht. Dies habe jedoch nicht ausgereicht, um die von uns erwarteten Kapitalgewinne zu erzielen. Doch das sei 2023 gewesen. Könnten die Renditen 2024 weiter sinken und werde sich der zweite Teil der bisherigen Verlaufsmustern bewahrheiten, d. h. werde es zu einer Rezession kommen?
Die Vergangenheit könne einem eine wertvolle Lektion erteilen. Zunächst einmal sollte man sich darauf einigen, dass die Zinserhöhung der US-Notenbank (FED) im Juli 2023 die letzte Erhöhung (oder im Zentralbankjargon: der Endzinssatz) im aktuellen Zinszyklus gewesen sei. Dies erscheine durchaus plausibel angesichts des bemerkenswerten Tempos der derzeitigen Kern-Desinflation. Anschließend könne man die Veränderung der Rendite zehnjähriger US-Treasuries vor und nach der letzten Zinserhöhung aufzeichnen, wobei 0 den Zeitpunkt der letzten Zinserhöhung darstelle.
Zur Erinnerung: Ein Anstieg der Renditen führe zu einem Rückgang der Anleihekurse und umgekehrt, sodass eine abfallende Linie sinkende Renditen und steigende Anleihekurse anzeige. Vergleiche man dies mit der durchschnittlichen Reaktion der Renditen bei jeder letzten Zinserhöhung der FED im Zeitraum 1969-81 und im Zeitraum 1984-2018: Lege man die jüngste Entwicklung im Jahr 2023 darüber, zeige sich, dass die Renditen eher dem Verhalten von 1969-81 als dem Durchschnitt von 1984-2018 folgen würden.
Enttäuschender Bärenmarkt für Anleihen in absehbarer Zeit: Die Renditen würden dem orangefarbenen Pfad von 1969-81 folgen. Dies würde dazu führen, dass die Renditen für einen Großteil des Jahres 2024 innerhalb einer bestimmten Spanne lägen. Auslöser könnte alles sein, was die Inflationssorgen wieder schüre, oder eine vorübergehende Wachstumsbeschleunigung, die dazu führe, dass die Zentralbanken die Zinssenkungen zurückstellen würden. Die längere Hochzinsphase verschärfe die finanziellen Bedingungen. In der zweiten Jahreshälfte 2024 schwäche sich die Wirtschaft ab, die Inflationsangst lasse nach und Zinssenkungen drohen, was im weiteren Jahresverlauf 2024 zu einem starken Rückgang der Anleiherenditen führe.
Stabiler Bullenmarkt für Anleihen: Die Renditen würden wieder an den Pfad von 1984-2018 anschließen und die Anleiherenditen würden zunehmend sinken. Dies könnte passieren, wenn klar werde, dass die Inflation endgültig bekämpft sei. Die Zentralbanken würden n mit Zinssenkungen beginne, um zu verhindern, dass die Realsätze (Zinssätze abzüglich der Inflationsrate) zu restriktiv würden.
Natürlich könnten sich Anleiherenditen auch völlig neu entwickeln. Auch in diesem Fall dürften die Renditen 2024 eher nach unten tendieren. Die Experten würden es für unrealistisch halten, dass die Verzögerungen durch die frühere geldpolitische Straffung das Wirtschaftswachstum nicht beeinträchtigen würden. Sie würden immer noch eine hohe Wahrscheinlichkeit für einen Abschwung in den USA 2024 sehen, und einige europäische Länder würden bereits auf eine Rezession zusteuern.
Selbst wenn Zentralbanken mit Zinssenkungen beginnen würden, würden die meisten Unternehmen oder Haushalte, die ihre Schulden oder Hypotheken refinanzieren würden, einen höheren Zinssatz zahlen als noch vor einigen Jahren. Die Geldpolitik werde weiterhin restriktiv sein, und eine niedrigere Inflation bedeute, dass die Realzinsen (inflationsbereinigt) höher ausfallen würden.
Aus diesem Grund senke die FED die Zinsen in der Regel schnell. Die Zinssätze würden selten lange verharren. In den letzten 70 Jahren habe das durchschnittliche Zinsplateau sechs Monate betragen. Sollte es also im März 2024 zu einer Zinssenkung kommen - ein achtmonatiges Plateau seit der Zinserhöhung vom Juli 2023 -, würde dies weitgehend dem durchschnittlichen Zyklus entsprechen.
Der Zinserhöhungszyklus der Zentralbanken in den Industrieländern sei parallel verlaufen, und die meisten Banken hätten die Zinssätze innerhalb weniger Monate nacheinander erhöht. Dies dürfte auch bei den Zinssenkungen der Fall sein. Daher würden die Experten glauben, dass 2024 potenziell die Renditen bieten sollte, die sie 2023 erwartet hätten, mit einer Kombination aus Einnahmen und Kapitalgewinnen aus Staatsanleihen bei sinkenden Renditen.
Bei Credit würden Agency-Mortgage-Backed-Securities für attraktiv halten, sowohl wegen ihrer Einkünfte als auch wegen ihres relativ geringen Kreditrisikos, da sie von Bundesbehörden oder der US-Regierung direkt abgesichert würden. Die Experten würden auch High-Yield-Unternehmensanleihen mit BB-Rating allmählich als eine fast eigenständige Anlageklasse betrachten. Sie würden sich zu einem Sammelbecken für Wachstumsunternehmen mit steigendem Cashflow entwickeln, während es sich bei einigen Investment-Grade-Anleihen mit BBB-Rating, insbesondere bei den Telekommunikationsunternehmen, um hoch verschuldete Alt-Unternehmen handele. Wirtschaftliche Schwäche erfordere möglicherweise eine größere Sorgfalt bei der Auswahl von Unternehmensanleihen.
Insgesamt könnten sich Anleiherenditen in den nächsten Monaten unterschiedlich entwickeln, aber letztlich würden die Experten eine Kombination aus Einkünften und sinkenden Zinsen erwarten, die 2024 zu attraktiven Renditen bei Anleiheerträgen führen dürfte. (18.01.2024/alc/a/a)