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Geraten wir in einen Anleihen-Bärenmarkt?
16.04.21 08:45
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Verwendung des Begriffs "Anleihen-Bärenmarkt" sollte mit Vorsicht verwendet werden, so Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM).
Tatsächliche Bärenmärkte für Anleihen würden sich vor dem Hintergrund einer nicht geordneten Inflationsentwicklung entwickeln. Dass die Inflationserwartungen in den USA bei etwa 2,00% lägen, mache die Märkte für US-Staatsanleihen aktuell werthaltig. Hochwertige US-Unternehmensanleihen würden sogar einen "Deep Value" bieten.
Aggregierte Anleihen-Indices würden sich im Moment gut schlagen. Ihr Schicksal hänge von der Glaubwürdigkeit der Zentralbanken ab, ihre Inflationsziele einzuhalten. In den letzten zehn Jahren hätten sie diese Ziele stets unterschritten. Das sich ausbreitende Argument, dass die Regierungen das Haushaltsdefizit hemmungslos einsetzen könnten, sei solange in Ordnung, bis es nicht mehr in Ordnung sei. Die Inflation werde der Maßstab sein.
Die Anleihenmärkte würden höhere Inflationsrisikoprämien verlangen. Die US-Märkte hätten begonnen, dieses Szenario deutlicher einzupreisen als dies in europäischen, japanischen und anderen OECD-Märkten (Australien, Kanada...) zu beobachten sei.
Es gebe keine allgemein akzeptierte Definition eines Bärenmarktes für Anleihen. Einige Marktteilnehmer sprächen von einem Anleihen-Bärenmarkt, wenn die Kurse langfristiger Anleihen mit einer Laufzeit von über 20 Jahren um mehr als 10% und die von Anleihen mittlerer Laufzeit zwischen fünf und zehn Jahren um 5% fallen würden. Langfristige US-Treasuries würden in dieses Bild passen, sie hätten im ersten Quartal 2021, ausgedrückt in US-Dollar, 14,13% abgegeben. Der mittlere Laufzeitbereich bei US-Treasuries habe um 3,15% korrigiert, während Unternehmensanleihen mit mittleren Laufzeiten um 4,23% gefallen seien. In Europa beobachte man in den Kernmärkten ein ähnliches Bild für 30-jährige EUR-Staatsanleihen aus Deutschland und Frankreich (-11%). 30-jährige italienische Staatsanleihen seien nur um 4,5% gefallen. Anleger, die in langlaufenden nominalen US-Staatsanleihen oder europäischen Kern-Staatsanleihen engagiert seien, könnten also sagen, dass sie in einen Bärenmarkt eingetreten seien. Anleihen mittlerer Laufzeiten, die den Großteil der Bondportfolios ausmachen würden, befänden sich hingegen nicht im Bärenmarkt.
Heute erleben wir einen Ausverkauf der Anleihen in einem Umfeld steiler werdender Renditekurven, so die Experten von DPAM. Dies seien die gefährlichsten und am schwierigsten zu überwindenden Phasen. Gefährlich in dem Sinne, dass nervöse Investoren anfangen würden, die Ertragsprofile der verschiedenen Anleihesektoren zu vermischen. Einige Anleihensektoren könnten ihren Wert halten oder sogar steigern, während andere Sektoren dem Bärenmarktumfeld zum Opfer fallen würden. Und schwierig in dem Sinne, dass ein aggressiver Ausverkauf bei langfristigen Anleihen (z.B. 30-jährige Laufzeiten) kurzfristig wehtue. In dem Moment jedoch, in dem sich die Renditen konsolidieren würden und das Momentum wieder positiv werde (Renditen würden sinken), könnten diese Bereiche des Anleihenmarktes die Erträge richtig ankurbeln.
Man solle etwas tiefer in die Bärenmarkt-Analogie einsteigen und breite, aggregierte Indices betrachten:
Wir vergleichen den Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Index mit dem Bloomberg Barclays Euro Aggregate Total Return Index, so die Experten von DPAM. Der US Agg-Index habe einen Marktwert von etwa 25 Billionen Dollar, während der Euro Agg-Index 13,2 Billionen EUR an staatlichen, staatsähnlichen und Investment-Grade (IG)-Unternehmens-Anleihen repräsentiere. Im ersten Quartal 2021 sei der "US Agg" in Dollar um 3,37% gestiegen, der "Euro Agg" habe 1,9% verloren. Interessanterweise müsse man bis zum 3. Quartal 1981 zurückgehen, um ein noch negativeres Quartalsergebnis zu finden (-4,07%). Der 1976 eingeführte US Agg-Index habe seine schlechtesten Zeiten im ersten und dritten Quartal 1980 mit -8,71% bzw. -6,56% erlebt. Damals habe die 30-jährige US-Langzeitanleihe einen maximalen Drawdown von fast 21% und 5-jährige Treasuries von fast 9% verzeichnet. Der Bärenmarkt von 1969 bis 1970 sei für Anleihen mit langen Laufzeiten ähnlich intensiv gewesen, Anleihen mit mittleren Laufzeiten seien jedoch weniger betroffen gewesen.
Jedenfalls müssten US-Anleiheninvestoren 40 Jahre zurückblicken, um ein solch schlechtes Quartal zu finden! Man könne feststellen, dass der "Anleihenbär" in den USA quicklebendig sei. Der "Euro Agg" sei im ersten Quartal 2021 um 1,90% gesunken. Seit seiner Einführung im Jahr 1998 habe dieser breite Index fünf Quartale mit negativen Erträgen von mehr als 2% verzeichnet. Im 2. Quartal 2015 sei der Euro Agg-Index um 4,35% gefallen. Heute biete der "US Agg" eine Rendite von 1,56%, während der "Euro Agg" eine Rendite von 0,04% aufweise, bei Durationsprofilen von jeweils 7,7 bzw. 6,5 Jahren. Alles in allem habe sich der Schaden bisher in Grenzen gehalten. In dem Moment, in dem Anleger ihre Engagements in Kernanleihen durch inflationsgebundene Anleihen, Investment Grade- oder High Yield-Unternehmensanleihen und Staatsanleihen aus Schwellenländern ergänzen würden, würden sich die Ergebnisse noch mehr aufhellen. Die Geschichte habe bewiesen, dass nominale Rückschläge vorübergehend seien. Mit der Zeit würden die Rückschläge bei den nominalen Anleiheerträgen verschwinden. Der größte Feind sei jedoch der langfristige Kaufkraftverlust durch Inflation.
Betrachte man die langfristigen inflationsbereinigten bzw. realen Erträge von 5- und 30-jährigen US-Staatsanleihen, ergebe sich ein ernüchterndes Bild. Zwischen Anfang der 1940er Jahre und 1981 hätten 5-jährige US-Anleihen real 40% an Wert verloren. Langfristige 30-jährige US-Treasuries hätten über einen Zeitraum von 40 Jahren 60% ihres Wertes nach Inflation verloren. In den frühen 1940er Jahren habe die US-FED mit der Steuerung der Renditekurve begonnen und die 10- bis 30-jährigen US-Renditen bei 2,5% gedeckelt. Dies sei 1951 aufgegeben worden. Der erste echte US-Bärenmarkt habe 1969/1970 stattgefunden. Die Renditen für langfristige Anleihen hätten 1981 einen Höchststand von knapp über 15% erreicht. Der erstaunliche Wertverlust sei das Ergebnis eines durchschnittlichen US-Verbraucherpreis-Index von 4,8% während dieser 40-jährigen Ära gewesen.
Aktuell liege die US-Inflation auf Jahressicht bei 1,7%. Wir können davon ausgehen, dass wir im 2. Quartal eine hohe Volatilität bei den Inflationsdaten sehen werden (zwischen 2,5% und 3,50%), so die Experten von DPAM. Im zweiten Halbjahr sollten die US-Verbraucherpreise auf 2,00% bis 2,50% zurückkehren. Das sei der Konsens. Aber interessanterweise seien 4,8% im Durchschnitt gar nicht so weit von 2,00 bis 3,00% entfernt. Anleiheinvestoren müssten in den nächsten zwei bis drei Jahren sehr wachsam bleiben. Offensichtlich habe das fiskalisch-monetäre Zusammenspiel ein neues Marktregime in Gang gesetzt. Zwischen 1941 und 1951 habe die FED die Renditen einfach gedeckelt, selbst unter Bedingungen, die nach 1945 eine sehr hohe Inflation mit sich gebracht hätten.
Heute verfolge die FED das "Average Inflation Targeting", ein Experiment, das noch nicht getestet worden sei. Die 5Y5Y-Forwards in US-Treasuries seien über 2,5% gestiegen. Das sei ein attraktives Investitionsniveau, wenn die FED ihr Inflationsziel von 2% einhalten könne. Ganz anders sehe es aus, wenn das Inflationsziel erhöht werde und die durchschnittlichen Verbraucherpreise auf 3% steigen würden. Sprechen wir lieber nicht von einem 4%-Szenario, so die Experten von DPAM. Gehebelte Finanzmärkte würden in einen historisch einmaligen Bärenmarkt über alle Anlageklassen hinweg eintreten. (16.04.2021/alc/a/a)
Tatsächliche Bärenmärkte für Anleihen würden sich vor dem Hintergrund einer nicht geordneten Inflationsentwicklung entwickeln. Dass die Inflationserwartungen in den USA bei etwa 2,00% lägen, mache die Märkte für US-Staatsanleihen aktuell werthaltig. Hochwertige US-Unternehmensanleihen würden sogar einen "Deep Value" bieten.
Die Anleihenmärkte würden höhere Inflationsrisikoprämien verlangen. Die US-Märkte hätten begonnen, dieses Szenario deutlicher einzupreisen als dies in europäischen, japanischen und anderen OECD-Märkten (Australien, Kanada...) zu beobachten sei.
Es gebe keine allgemein akzeptierte Definition eines Bärenmarktes für Anleihen. Einige Marktteilnehmer sprächen von einem Anleihen-Bärenmarkt, wenn die Kurse langfristiger Anleihen mit einer Laufzeit von über 20 Jahren um mehr als 10% und die von Anleihen mittlerer Laufzeit zwischen fünf und zehn Jahren um 5% fallen würden. Langfristige US-Treasuries würden in dieses Bild passen, sie hätten im ersten Quartal 2021, ausgedrückt in US-Dollar, 14,13% abgegeben. Der mittlere Laufzeitbereich bei US-Treasuries habe um 3,15% korrigiert, während Unternehmensanleihen mit mittleren Laufzeiten um 4,23% gefallen seien. In Europa beobachte man in den Kernmärkten ein ähnliches Bild für 30-jährige EUR-Staatsanleihen aus Deutschland und Frankreich (-11%). 30-jährige italienische Staatsanleihen seien nur um 4,5% gefallen. Anleger, die in langlaufenden nominalen US-Staatsanleihen oder europäischen Kern-Staatsanleihen engagiert seien, könnten also sagen, dass sie in einen Bärenmarkt eingetreten seien. Anleihen mittlerer Laufzeiten, die den Großteil der Bondportfolios ausmachen würden, befänden sich hingegen nicht im Bärenmarkt.
Man solle etwas tiefer in die Bärenmarkt-Analogie einsteigen und breite, aggregierte Indices betrachten:
Wir vergleichen den Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Index mit dem Bloomberg Barclays Euro Aggregate Total Return Index, so die Experten von DPAM. Der US Agg-Index habe einen Marktwert von etwa 25 Billionen Dollar, während der Euro Agg-Index 13,2 Billionen EUR an staatlichen, staatsähnlichen und Investment-Grade (IG)-Unternehmens-Anleihen repräsentiere. Im ersten Quartal 2021 sei der "US Agg" in Dollar um 3,37% gestiegen, der "Euro Agg" habe 1,9% verloren. Interessanterweise müsse man bis zum 3. Quartal 1981 zurückgehen, um ein noch negativeres Quartalsergebnis zu finden (-4,07%). Der 1976 eingeführte US Agg-Index habe seine schlechtesten Zeiten im ersten und dritten Quartal 1980 mit -8,71% bzw. -6,56% erlebt. Damals habe die 30-jährige US-Langzeitanleihe einen maximalen Drawdown von fast 21% und 5-jährige Treasuries von fast 9% verzeichnet. Der Bärenmarkt von 1969 bis 1970 sei für Anleihen mit langen Laufzeiten ähnlich intensiv gewesen, Anleihen mit mittleren Laufzeiten seien jedoch weniger betroffen gewesen.
Jedenfalls müssten US-Anleiheninvestoren 40 Jahre zurückblicken, um ein solch schlechtes Quartal zu finden! Man könne feststellen, dass der "Anleihenbär" in den USA quicklebendig sei. Der "Euro Agg" sei im ersten Quartal 2021 um 1,90% gesunken. Seit seiner Einführung im Jahr 1998 habe dieser breite Index fünf Quartale mit negativen Erträgen von mehr als 2% verzeichnet. Im 2. Quartal 2015 sei der Euro Agg-Index um 4,35% gefallen. Heute biete der "US Agg" eine Rendite von 1,56%, während der "Euro Agg" eine Rendite von 0,04% aufweise, bei Durationsprofilen von jeweils 7,7 bzw. 6,5 Jahren. Alles in allem habe sich der Schaden bisher in Grenzen gehalten. In dem Moment, in dem Anleger ihre Engagements in Kernanleihen durch inflationsgebundene Anleihen, Investment Grade- oder High Yield-Unternehmensanleihen und Staatsanleihen aus Schwellenländern ergänzen würden, würden sich die Ergebnisse noch mehr aufhellen. Die Geschichte habe bewiesen, dass nominale Rückschläge vorübergehend seien. Mit der Zeit würden die Rückschläge bei den nominalen Anleiheerträgen verschwinden. Der größte Feind sei jedoch der langfristige Kaufkraftverlust durch Inflation.
Betrachte man die langfristigen inflationsbereinigten bzw. realen Erträge von 5- und 30-jährigen US-Staatsanleihen, ergebe sich ein ernüchterndes Bild. Zwischen Anfang der 1940er Jahre und 1981 hätten 5-jährige US-Anleihen real 40% an Wert verloren. Langfristige 30-jährige US-Treasuries hätten über einen Zeitraum von 40 Jahren 60% ihres Wertes nach Inflation verloren. In den frühen 1940er Jahren habe die US-FED mit der Steuerung der Renditekurve begonnen und die 10- bis 30-jährigen US-Renditen bei 2,5% gedeckelt. Dies sei 1951 aufgegeben worden. Der erste echte US-Bärenmarkt habe 1969/1970 stattgefunden. Die Renditen für langfristige Anleihen hätten 1981 einen Höchststand von knapp über 15% erreicht. Der erstaunliche Wertverlust sei das Ergebnis eines durchschnittlichen US-Verbraucherpreis-Index von 4,8% während dieser 40-jährigen Ära gewesen.
Aktuell liege die US-Inflation auf Jahressicht bei 1,7%. Wir können davon ausgehen, dass wir im 2. Quartal eine hohe Volatilität bei den Inflationsdaten sehen werden (zwischen 2,5% und 3,50%), so die Experten von DPAM. Im zweiten Halbjahr sollten die US-Verbraucherpreise auf 2,00% bis 2,50% zurückkehren. Das sei der Konsens. Aber interessanterweise seien 4,8% im Durchschnitt gar nicht so weit von 2,00 bis 3,00% entfernt. Anleiheinvestoren müssten in den nächsten zwei bis drei Jahren sehr wachsam bleiben. Offensichtlich habe das fiskalisch-monetäre Zusammenspiel ein neues Marktregime in Gang gesetzt. Zwischen 1941 und 1951 habe die FED die Renditen einfach gedeckelt, selbst unter Bedingungen, die nach 1945 eine sehr hohe Inflation mit sich gebracht hätten.
Heute verfolge die FED das "Average Inflation Targeting", ein Experiment, das noch nicht getestet worden sei. Die 5Y5Y-Forwards in US-Treasuries seien über 2,5% gestiegen. Das sei ein attraktives Investitionsniveau, wenn die FED ihr Inflationsziel von 2% einhalten könne. Ganz anders sehe es aus, wenn das Inflationsziel erhöht werde und die durchschnittlichen Verbraucherpreise auf 3% steigen würden. Sprechen wir lieber nicht von einem 4%-Szenario, so die Experten von DPAM. Gehebelte Finanzmärkte würden in einen historisch einmaligen Bärenmarkt über alle Anlageklassen hinweg eintreten. (16.04.2021/alc/a/a)