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Geldpolitik: Der ominöse neutrale Zinssatz
29.04.22 09:02
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Auf dem Papier funktioniert Geldpolitik ganz einfach, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank.
Wenn sich die Inflation über dem angestrebten Niveau von 2% festzusetzen drohe, erhöhe die Notenbank den Leitzins, im umgekehrten Fall werde der Leitzins gesenkt. Wie weit sollte die Notenbank den Zins erhöhen oder senken? Auch dafür gebe es eine auf den ersten Blick einfache Antwort: Solle die Inflation eingedämmt werden, müsse der Leitzins den neutralen Zins überschreiten. Solle hingegen Deflation verhindert werden, müsse der neutrale Zins unterschritten werden.
Bei der Umsetzung dieser Politik gebe es jedoch zahlreiche Schwierigkeiten. Wie könne man feststellen, dass sich die Inflation über oder unter dem Zielwert festzusetzen drohe? Sei es eigentlich egal, ob die Inflation angebotsseitig (etwa durch Lieferkettenprobleme) oder durch einen Anstieg der Nachfrage entstehe? Und: Was sei eigentlich dieser ominöse neutrale Zins?
Während die hohe Inflation der EZB und der FED Kopfzerbrechen bereite, richte sich das Hauptaugenmerk der Notebanker:innen auf die Inflationserwartungen. Würden diese ansteigen, dann bestehe die Gefahr, dass Unternehmen in Erwartung einer höheren Teuerungsrate Preise quasi prophylaktisch anheben würden und dass die Arbeitnehmer:innen in Tarifverhandlungen entsprechend hohe Lohnforderungen durchzusetzen versuchen würden. Da die Löhne in vielen Wirtschaftssektoren eine wichtige Kostenkomponente darstellen würden, würden dann die Produktionskosten weiter ansteigen und dieser Anstieg werde an die Konsument:innen weitergegeben, sodass die Inflation erneut angeheizt werde. Willkommen in der Lohn-Preis-Spirale!
Das möchten die Notenbanken unbedingt verhindern und daher würden sich die Verantwortlichen verschiedene Maße der Inflationserwartungen anschauen. Ziehe man beispielsweise in der Eurozone die Fünf-Jahres Inflationsswaps (das sei die durchschnittliche Fünfjahres-Inflation in fünf Jahren) heran, sei ein Anstieg der Inflationserwartung auf 2,38% festzustellen, was deutlich über dem Zielwert von 2,0% liege. Die Umfrage unter professionelle Prognostikern - das seien hauptsächlich Bankvolkswirte - zeige ebenfalls einen Anstieg der Inflationserwartungen für fünf Jahre an. Allerdings würden diese mit 2,1% kaum von dem angestrebten Wert von 2,0% abweichen. In den USA hätten die aus den inflationsindexierten Staatsanleihen TIPS mit einer Laufzeit von fünf Jahren abgeleiteten Erwartungen Ende März 3,6% erreicht und damit den mit Abstand höchsten Wert seit dem Beginn der Zeitreihe im Jahr 2000.
Insgesamt bestehe also Handlungsbedarf. Und das sähen die FED und die EZB auch so. Die FED werde Anfang Mai aller Voraussicht nach den Leitzins um 50 Basispunkte anheben. In Bezug auf die EZB setze sich an den Märkten immer stärker die Erwartung durch, dass diese im Juli, kurz nach der Beendigung der Netto-Anleiheankäufe, den Leitzins und den Einlagenzins um jeweils 25 Basispunkte höher setzen werde. Weitere Zinsschritte seien von den Marktteilnehmern eingepreist.
Natürlich könne man einwenden, dass die Notenbanken gegen eine Inflation, die durch unerwartete Angebotsknappheiten bei Rohstoffen und durch Lieferkettenengpässe hervorgerufen seien, nichts machen könnten. In der Tat habe keine Notenbank der Welt die Möglichkeit, die Lieferkettenprobleme aufzulösen und dadurch den Inflationsdruck zu senken. Was sollten dann die Zinserhöhungen?
Tatsache sei, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage deutlich höher sei als das gesamtwirtschaftliche Angebot, was eben zu dem Inflationsdruck führe. Zwar könne eine Zentralbank das Angebot an Gütern und Dienstleistungen nicht erhöhen. Sie könne jedoch durch Zinsanhebungen mittelfristig die Investitionsgüter- und Konsumgüternachfrage dämpfen und auf diese Weise die Lücke zwischen Nachfrage und Angebot etwas reduzieren. Das helfe grundsätzlich, etwas Dampf aus dem Inflationskessel zu nehmen. Mit den Zinsanhebungen würden die Notenbanken daher signalisieren, dass sie durchaus etwas gegen die Inflation unternähmen und sie nicht gewillt seien, eine dauerhafte Zielverfehlung zu akzeptieren. Sei dieses Signal glaubwürdig, würden auch die langfristigen Inflationserwartungen zurückgehen.
Und damit komme man zum neutralen Zins. Der neutrale Zins sei der Zins, bei dem die Geldpolitik weder restriktiv noch expansiv auf die Volkswirtschaft wirke. Eine Bekämpfung zu hoher Inflationserwartungen erfordere grundsätzlich, dass der Leitzins über sein neutrales Niveau hinaus angehoben werde, um auf diese Weise die Konjunktur bzw. die Inflation zu dämpfen. Nur: Wo liege dieser neutrale Zins und wie rasch müsse sich die Geldpolitik in diese Richtung bewegen?
Bei der FED könne man den langfristig von den FED-Mitgliedern erwarteten Leitzins - dieser habe im März bei 2,4% gelegen - als den neutralen Zins interpretieren. Im März habe die FED gesagt, man werde sich zügig in die Richtung eines neutralen Niveaus bewegen. Dort angelangt, wäre es in Abhängigkeit von der Lage der Volkswirtschaft und an den Finanzmärkten angebracht, das Leitzinsniveau noch weiter anzuheben und somit von einer neutralen zu einer restriktiven Geldpolitik überzugehen. Ob der neutrale Zins tatsächlich bei 2,4% liege, vermöge niemand mit Gewissheit zu sagen. Eine grobe Berechnung zeige, dass diese Schätzung vermutlich zu niedrig gegriffen sei.
Die Bundesbank definiere den nominalen neutralen Zins auf der Basis von langfristigen Staatsanleihen als den realen neutralen Zins (dieser entspreche in etwa der langfristig möglichen Wachstumsrate einer Volkswirtschaft) zuzüglich der Inflationserwartung sowie einer Inflationsunsicherheits- und einer Liquiditätsprämie. Lasse man der Einfachheit halber die beiden Prämien außen vor, sei lediglich die Inflationserwartung zu berücksichtigen. Ziehe man dafür die zehnjährigen Inflationserwartungen heran (USA: 2,85%, abgeleitet aus den zehnjährigen TIPS), ergebe sich bei einem neutralen Realzins von 1% ein neutraler Nominalzins von 3,85%. Demnach würde eine Zinserhöhung der FED auf 2,4% bei weitem nicht reichen, um einen restriktiven Effekt auf die US-Wirtschaft auszuüben. Die Inflation würde zu hoch bleiben.
Wie sehe es in der Eurozone aus? Gehe man von der gleichen Berechnungsweise aus, gelange man bei einem neutralen Realzins von 0,5% und einer Inflationserwartung von 2,65% (abgeleitet aus einer inflationsindexierten Staatsanleihe Frankreichs mit einer Laufzeit bis 2029) zu einem neutralen Nominalzinssatz von 3,15%. Ein derartiges Zinsniveau sei mit einem "graduellen" Ansatz, wie ihn Notenbankchefin Christine Lagarde anstrebe - die Analysten der Hamburg Commercial Bank würden zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr à 25 Basispunkte und weitere vier Zinsschritte im nächsten Jahr erwarten -, sicher nicht kurzfristig zu erreichen.
Lägen die FED und die EZB also weit hinter der Kurve und müssten eigentlich die Geldpolitik wesentlich massiver straffen, als sie das vorhätten? Vermutlich hätten die beiden Notenbanken zu spät reagiert. Daraus lasse sich aber nicht ableiten, dass man jetzt umso aggressiver vorgehen müsste. Niemandem wäre geholfen, wenn die Notenbanken in Siebenmeilenstiefeln das neutrale Zinsniveau erreichen und überschreiten möchten. Denn in diesem Fall sei zu befürchten, dass die Aktienmärkte einbrechen würden, sich dadurch die Finanzierungsbedingungen über die Maßen verschlechtern würden, Unternehmen keine Anschlussfinanzierungen mehr erhalten würden und in einem Umfeld eines ohnehin knappen Güterangebots Produktionskapazitäten zerstört würden.
Es könne nicht darum gehen, die Inflation - koste es was es wolle - auf 2% herunterzuprügeln. Sicher, die gesellschaftlichen Kosten einer hohen einstelligen Teuerungsrate seien signifikant und die monetären Autoritäten müssten Schritte unternehmen, um hier eine Beruhigung einzuleiten. Man sollte aber nicht so tun, als ob eine auf Sicht von zwei Jahren als realistisch zu erachtende Reduktion des Inflationsniveaus auf 3% bis 4% inakzeptabel wäre, wenn eine Inflation von 2% nur mit einer tiefen Rezession erkauft werden könne.
Wie gesagt: Auf dem Papier funktioniere Geldpolitik ganz einfach, aber dabei dürfe das Wohlergehen der Menschen, für die letztlich die Geldpolitik gemacht werde, nicht aus den Augen verloren werden. (Ausgabe vom 28.04.2022) (29.04.2022/alc/a/a)
Wenn sich die Inflation über dem angestrebten Niveau von 2% festzusetzen drohe, erhöhe die Notenbank den Leitzins, im umgekehrten Fall werde der Leitzins gesenkt. Wie weit sollte die Notenbank den Zins erhöhen oder senken? Auch dafür gebe es eine auf den ersten Blick einfache Antwort: Solle die Inflation eingedämmt werden, müsse der Leitzins den neutralen Zins überschreiten. Solle hingegen Deflation verhindert werden, müsse der neutrale Zins unterschritten werden.
Während die hohe Inflation der EZB und der FED Kopfzerbrechen bereite, richte sich das Hauptaugenmerk der Notebanker:innen auf die Inflationserwartungen. Würden diese ansteigen, dann bestehe die Gefahr, dass Unternehmen in Erwartung einer höheren Teuerungsrate Preise quasi prophylaktisch anheben würden und dass die Arbeitnehmer:innen in Tarifverhandlungen entsprechend hohe Lohnforderungen durchzusetzen versuchen würden. Da die Löhne in vielen Wirtschaftssektoren eine wichtige Kostenkomponente darstellen würden, würden dann die Produktionskosten weiter ansteigen und dieser Anstieg werde an die Konsument:innen weitergegeben, sodass die Inflation erneut angeheizt werde. Willkommen in der Lohn-Preis-Spirale!
Das möchten die Notenbanken unbedingt verhindern und daher würden sich die Verantwortlichen verschiedene Maße der Inflationserwartungen anschauen. Ziehe man beispielsweise in der Eurozone die Fünf-Jahres Inflationsswaps (das sei die durchschnittliche Fünfjahres-Inflation in fünf Jahren) heran, sei ein Anstieg der Inflationserwartung auf 2,38% festzustellen, was deutlich über dem Zielwert von 2,0% liege. Die Umfrage unter professionelle Prognostikern - das seien hauptsächlich Bankvolkswirte - zeige ebenfalls einen Anstieg der Inflationserwartungen für fünf Jahre an. Allerdings würden diese mit 2,1% kaum von dem angestrebten Wert von 2,0% abweichen. In den USA hätten die aus den inflationsindexierten Staatsanleihen TIPS mit einer Laufzeit von fünf Jahren abgeleiteten Erwartungen Ende März 3,6% erreicht und damit den mit Abstand höchsten Wert seit dem Beginn der Zeitreihe im Jahr 2000.
Insgesamt bestehe also Handlungsbedarf. Und das sähen die FED und die EZB auch so. Die FED werde Anfang Mai aller Voraussicht nach den Leitzins um 50 Basispunkte anheben. In Bezug auf die EZB setze sich an den Märkten immer stärker die Erwartung durch, dass diese im Juli, kurz nach der Beendigung der Netto-Anleiheankäufe, den Leitzins und den Einlagenzins um jeweils 25 Basispunkte höher setzen werde. Weitere Zinsschritte seien von den Marktteilnehmern eingepreist.
Natürlich könne man einwenden, dass die Notenbanken gegen eine Inflation, die durch unerwartete Angebotsknappheiten bei Rohstoffen und durch Lieferkettenengpässe hervorgerufen seien, nichts machen könnten. In der Tat habe keine Notenbank der Welt die Möglichkeit, die Lieferkettenprobleme aufzulösen und dadurch den Inflationsdruck zu senken. Was sollten dann die Zinserhöhungen?
Und damit komme man zum neutralen Zins. Der neutrale Zins sei der Zins, bei dem die Geldpolitik weder restriktiv noch expansiv auf die Volkswirtschaft wirke. Eine Bekämpfung zu hoher Inflationserwartungen erfordere grundsätzlich, dass der Leitzins über sein neutrales Niveau hinaus angehoben werde, um auf diese Weise die Konjunktur bzw. die Inflation zu dämpfen. Nur: Wo liege dieser neutrale Zins und wie rasch müsse sich die Geldpolitik in diese Richtung bewegen?
Bei der FED könne man den langfristig von den FED-Mitgliedern erwarteten Leitzins - dieser habe im März bei 2,4% gelegen - als den neutralen Zins interpretieren. Im März habe die FED gesagt, man werde sich zügig in die Richtung eines neutralen Niveaus bewegen. Dort angelangt, wäre es in Abhängigkeit von der Lage der Volkswirtschaft und an den Finanzmärkten angebracht, das Leitzinsniveau noch weiter anzuheben und somit von einer neutralen zu einer restriktiven Geldpolitik überzugehen. Ob der neutrale Zins tatsächlich bei 2,4% liege, vermöge niemand mit Gewissheit zu sagen. Eine grobe Berechnung zeige, dass diese Schätzung vermutlich zu niedrig gegriffen sei.
Die Bundesbank definiere den nominalen neutralen Zins auf der Basis von langfristigen Staatsanleihen als den realen neutralen Zins (dieser entspreche in etwa der langfristig möglichen Wachstumsrate einer Volkswirtschaft) zuzüglich der Inflationserwartung sowie einer Inflationsunsicherheits- und einer Liquiditätsprämie. Lasse man der Einfachheit halber die beiden Prämien außen vor, sei lediglich die Inflationserwartung zu berücksichtigen. Ziehe man dafür die zehnjährigen Inflationserwartungen heran (USA: 2,85%, abgeleitet aus den zehnjährigen TIPS), ergebe sich bei einem neutralen Realzins von 1% ein neutraler Nominalzins von 3,85%. Demnach würde eine Zinserhöhung der FED auf 2,4% bei weitem nicht reichen, um einen restriktiven Effekt auf die US-Wirtschaft auszuüben. Die Inflation würde zu hoch bleiben.
Wie sehe es in der Eurozone aus? Gehe man von der gleichen Berechnungsweise aus, gelange man bei einem neutralen Realzins von 0,5% und einer Inflationserwartung von 2,65% (abgeleitet aus einer inflationsindexierten Staatsanleihe Frankreichs mit einer Laufzeit bis 2029) zu einem neutralen Nominalzinssatz von 3,15%. Ein derartiges Zinsniveau sei mit einem "graduellen" Ansatz, wie ihn Notenbankchefin Christine Lagarde anstrebe - die Analysten der Hamburg Commercial Bank würden zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr à 25 Basispunkte und weitere vier Zinsschritte im nächsten Jahr erwarten -, sicher nicht kurzfristig zu erreichen.
Lägen die FED und die EZB also weit hinter der Kurve und müssten eigentlich die Geldpolitik wesentlich massiver straffen, als sie das vorhätten? Vermutlich hätten die beiden Notenbanken zu spät reagiert. Daraus lasse sich aber nicht ableiten, dass man jetzt umso aggressiver vorgehen müsste. Niemandem wäre geholfen, wenn die Notenbanken in Siebenmeilenstiefeln das neutrale Zinsniveau erreichen und überschreiten möchten. Denn in diesem Fall sei zu befürchten, dass die Aktienmärkte einbrechen würden, sich dadurch die Finanzierungsbedingungen über die Maßen verschlechtern würden, Unternehmen keine Anschlussfinanzierungen mehr erhalten würden und in einem Umfeld eines ohnehin knappen Güterangebots Produktionskapazitäten zerstört würden.
Es könne nicht darum gehen, die Inflation - koste es was es wolle - auf 2% herunterzuprügeln. Sicher, die gesellschaftlichen Kosten einer hohen einstelligen Teuerungsrate seien signifikant und die monetären Autoritäten müssten Schritte unternehmen, um hier eine Beruhigung einzuleiten. Man sollte aber nicht so tun, als ob eine auf Sicht von zwei Jahren als realistisch zu erachtende Reduktion des Inflationsniveaus auf 3% bis 4% inakzeptabel wäre, wenn eine Inflation von 2% nur mit einer tiefen Rezession erkauft werden könne.
Wie gesagt: Auf dem Papier funktioniere Geldpolitik ganz einfach, aber dabei dürfe das Wohlergehen der Menschen, für die letztlich die Geldpolitik gemacht werde, nicht aus den Augen verloren werden. (Ausgabe vom 28.04.2022) (29.04.2022/alc/a/a)