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Geldpolitik: Die Währungshüter erleben gerade ein böses Erwachen
27.04.22 09:43
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Wikipedia lehrt uns, dass "die Torpfosten verschieben" eine Metapher ist, die aus dem Torsport stammt und bedeutet, die Regel oder das Kriterium eines Prozesses oder Wettbewerbs zu ändern, während er noch im Gange ist, und zwar so, dass das neue Ziel einer Seite einen Vorteil oder Nachteil bringt, so Peter De Coensel, CEO von Degroof Petercam Asset Management (DPAM).
Die Pandemie habe zahlreiche Störungen in einer Reihe von Bedingungen verursacht, die sich für die meisten als relativ stabil, vorhersehbar und angenehm erwiesen hätten. Wir denken über die Verschiebung der Spielregeln innerhalb der bestehenden Gleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage sowie der geld- und finanzpolitischen Rahmenbedingungen nach, so die Experten von DPAM.
Die Disruption von Angebot und Nachfrage sei bei allen Waren und Dienstleistungen groß und anhaltend. Die Rohstoffmärkte befänden sich im wahrsten Sinne des Wortes in Sorge, da geopolitische Risiken und Unterbrechungen der Versorgungskette die Zeit bis zu einem bestimmten Gleichgewichtszustand verlängern würden. Die Störung sei breit angelegt und betreffe die Sektoren Energie, Basismetalle und weiche Rohstoffe gleichermaßen. Ein perfekter Sturm, bei dem sich die Fronten ständig verschieben würden. Die Schwankung der Ergebnisse zwischen den Marktteilnehmern auf der Sell-Side sei extrem. Der Ölpreis bewege sich auf Sicht von zwölf Monaten zwischen dem Höchststand von 185 USD und dem Tiefststand von 75 USD. Die Tendenz zeige nach oben.
Auf den Wohnungsmärkten komme es zu Angebots- und Nachfrageschwankungen aufgrund der Unsicherheiten bei den Rohstoffpreisen und -mengen (Lieferzeiten). Abgesehen von dem faktischen Inflationsdruck bei den Baukosten tendiere die Entscheidung zwischen Kauf und Miete immer noch zugunsten des Kaufs. Eine hohe Inflation beschleunige den Wunsch von Familien, Wohneigentum zu erwerben, bevor sich indexierte Mieten auf ihr verfügbares Einkommen auswirken würden. Europa steche in dieser Hinsicht hervor, da die langfristige Rendite immer noch weit unter den historischen Durchschnittswerten liege.
In den USA seien die Hypothekenzinsen jedoch über diesen Punkt hinausgeklettert und die Erschwinglichkeit von Wohnraum könnte schneller sinken als anderswo. Die Erwartung, dass die Hypothekenzinsen für Erstwohnungskäufer wieder auf den Stand von vor der Pandemie zurückkehren würden, habe sich zerschlagen. Die Furcht, den Anschluss zu verlieren, führe zu einem Wettlauf um die Festsetzung der monatlichen Zinskosten zu einem Zinssatz, der sich mit Lichtgeschwindigkeit nach oben bewege ... was wiederum die Hypothekenkosten in die Höhe treibe. Am 25. April würden neue Zahlen des niederländischen CPB (Central Planning Bureau) zum Welthandel veröffentlicht. Die letzten Zahlen hätten auf eine Abschwächung des Welthandels hingedeutet... Würden der chinesische COVID-Lockdown und der Krieg in der Ukraine den Abwärtsdruck verstärken?
Die Währungshüter würden gerade ein böses Erwachen erleben. Die Debatte über das erforderliche Niveau der Leitzinsen sei in vollem Gange. Das seit langem geltende Niveau von 2,5% werde sogar von einigen FED-Gouverneuren infrage gestellt. Ausgehend von einer Schätzung des realen US-Gleichgewichts-Leitzinses zwischen 0,00% und 0,50% ergebe sich ein nominaler Leitzins von 2,5%, wenn die Inflation bei 2,00% bleibe. Das Inflationsziel von 2,00% werde zu einem weit entfernten Traum, da sowohl die 5-Jahres-US-Inflations-Swap-Sätze mit 2,80% als auch die 5-Jahres-Inflationserwartungen, wie sie in inflationsgebundenen US-Anleihen eingepreist seien, mit 2,60% in weite Ferne gerückt seien. Die CIE-Alternative (Common Inflation Expectations) der US-Notenbank von Michigan sei in Richtung 2,85% gestiegen. Dieses Maß für die Inflationserwartungen werde anhand von 21 Inflationserwartungsindikatoren ermittelt. In den Index würden die Erwartungen von Haushalten, Unternehmen, professionellen Prognoseexperten und Finanzmarktteilnehmern einfließen (und zwar sowohl die kurzfristigen Inflationserwartungen, bei denen es sich in der Regel um Prognosen für das kommende Jahr handle, als auch die langfristigen Inflationserwartungen, bei denen es sich in der Regel um Prognosen für einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren handle).
Angesichts der Tatsache, dass alle drei oben genannten Inflationsindikatoren deutlich über 2,5% lägen, könnte man die Forderung verstehen, den Leitzins in Richtung 3,00% oder sogar 3,50% anzuheben. Dies werde von den Märkten heute nicht eingepreist. Auch hier könnten sich die Zielvorstellungen verschieben. Wenn die Märkte eine solche Preisgestaltung weiter testen, stehen uns eine USD-Stärke und potenzieller Druck auf die US-Aktienmärkte bevor, so die Experten von DPAM. Beides werde die Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen verstärken. Die Unterschiede zwischen den Szenarien würden immer größer.
Die EZB sei weniger flexibel. Die Komplexität der EU- und WWU-Architektur sorge dafür, dass sie weniger aggressiv vorgehe. Das Fragmentierungsrisiko, das die Pfade zwischen Kern- und Nicht-Kern-Langfristzinsen innerhalb der Währungsunion spalte, könnte das systemische Risiko erneut erhöhen. Ein solches Damoklesschwert lähme die strategischen Optionen, die der EZB zur Verfügung stünden.
Wenn man die Finanzpolitik in die obige Auswahl von Variablen einbeziehe, stelle man fest, dass sich die Zielmarken verschieben würden. In den USA berichte das Congressional Budget Office ganz offen über jährliche Haushaltsdefizite von durchschnittlich 5% über das Jahr 2030 hinaus. Es bedürfe keiner komplexen Regeln, damit die Fiskalpolitik die Ausgaben der US-Verbraucher und das Investitionsverhalten der US-Regierung und der Unternehmen ankurbeln oder stabilisieren könne. In der Europäischen Währungsunion sei die Komplexität bei der Anpassung der Finanzpolitik verlockend. Die Corona-Krise habe zur Auslösung der allgemeinen Ausweichklausel (GEC) des Stabilitäts- und Wachstumspakts geführt, durch die die Mitgliedstaaten den fiskalischen Rahmen von Maastricht verlassen hätten.
Verzweifelte Situationen würden verzweifelte Lösungen erfordern und die fiskalischen Beschränkungen seien aufgegeben worden. Heute arbeite die Europäische Kommission an einem weniger komplexen Governance-Rahmen rund um den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Er basiere auf einem Schulden-Anker, der mit einer Ausgabenregel als operativem Indikator zur Steuerung der Finanzpolitik der Mitgliedstaaten verbunden sei. Die derzeitige 1/20-Regel, die die Mitgliedstaaten der WWU auffordere, den Schuldenstand im Verhältnis zum BIP jährlich um 5% zu senken, um den Referenzwert von 60% zu erreichen, erscheine zu strikt. Eine Lockerung in Richtung einer 3%-Regel könnte in Betracht gezogen werden. Es werde eine (inflationsbereinigte) Wachstumsregel für die Ausgaben berechnet, die einen größeren finanzpolitischen Spielraum zulasse. Diese Regel sei jedoch an das von der EZB festgelegte Inflationsziel von 2% geknüpft. Auch hier könnten Länder mit einem niedrigeren Schuldenstand im Verhältnis zum BIP mehr fiskalischen Spielraum erhalten als Länder, die von einem hohen Niveau ausgehen würden und höhere Zinslasten auf sich nehmen müssten.
Sie erkennen die Lage, so die Experten von DPAM. Das Verschieben der Eckpunkte in der Finanzpolitik innerhalb der Eurozone bleibe komplex. Die besseren Optionen würden im Bereich der erneuerten EU-weiten Fiskalprogramme wie dem EU-Plan der nächsten Generation, der im Sommer 2020 veröffentlicht worden sei, gesehen.
Die Experten von DPAM hätten bei der Schaffung eines neuen globalen Wirtschaftsrahmens viele sich bewegende Elemente berücksichtigt. Die Zeit werde es zeigen. Die Zeit werde es lehren und Führung und Weisheit verleihen. Die Welt von heute sei ungeduldig, insbesondere die Finanzmärkte. Die Märkte würden sich wie ein verzogenes Kind verhalten. Sie möchten jetzt handeln, um die Inflation einzudämmen, und sie würden sich nach einer Welt vor Corona sehnen. Ersteres brauche Zeit, um sich zu normalisieren, und Letzteres werde zu einer vagen Erinnerung. Es sei an der Zeit, der Realität ins Auge zu sehen und sich auf die Vorzüge zu konzentrieren, die ein angemessener langfristiger Anlagehorizont mit sich bringe. (27.04.2022/alc/a/a)
Die Pandemie habe zahlreiche Störungen in einer Reihe von Bedingungen verursacht, die sich für die meisten als relativ stabil, vorhersehbar und angenehm erwiesen hätten. Wir denken über die Verschiebung der Spielregeln innerhalb der bestehenden Gleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage sowie der geld- und finanzpolitischen Rahmenbedingungen nach, so die Experten von DPAM.
Auf den Wohnungsmärkten komme es zu Angebots- und Nachfrageschwankungen aufgrund der Unsicherheiten bei den Rohstoffpreisen und -mengen (Lieferzeiten). Abgesehen von dem faktischen Inflationsdruck bei den Baukosten tendiere die Entscheidung zwischen Kauf und Miete immer noch zugunsten des Kaufs. Eine hohe Inflation beschleunige den Wunsch von Familien, Wohneigentum zu erwerben, bevor sich indexierte Mieten auf ihr verfügbares Einkommen auswirken würden. Europa steche in dieser Hinsicht hervor, da die langfristige Rendite immer noch weit unter den historischen Durchschnittswerten liege.
In den USA seien die Hypothekenzinsen jedoch über diesen Punkt hinausgeklettert und die Erschwinglichkeit von Wohnraum könnte schneller sinken als anderswo. Die Erwartung, dass die Hypothekenzinsen für Erstwohnungskäufer wieder auf den Stand von vor der Pandemie zurückkehren würden, habe sich zerschlagen. Die Furcht, den Anschluss zu verlieren, führe zu einem Wettlauf um die Festsetzung der monatlichen Zinskosten zu einem Zinssatz, der sich mit Lichtgeschwindigkeit nach oben bewege ... was wiederum die Hypothekenkosten in die Höhe treibe. Am 25. April würden neue Zahlen des niederländischen CPB (Central Planning Bureau) zum Welthandel veröffentlicht. Die letzten Zahlen hätten auf eine Abschwächung des Welthandels hingedeutet... Würden der chinesische COVID-Lockdown und der Krieg in der Ukraine den Abwärtsdruck verstärken?
Angesichts der Tatsache, dass alle drei oben genannten Inflationsindikatoren deutlich über 2,5% lägen, könnte man die Forderung verstehen, den Leitzins in Richtung 3,00% oder sogar 3,50% anzuheben. Dies werde von den Märkten heute nicht eingepreist. Auch hier könnten sich die Zielvorstellungen verschieben. Wenn die Märkte eine solche Preisgestaltung weiter testen, stehen uns eine USD-Stärke und potenzieller Druck auf die US-Aktienmärkte bevor, so die Experten von DPAM. Beides werde die Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen verstärken. Die Unterschiede zwischen den Szenarien würden immer größer.
Die EZB sei weniger flexibel. Die Komplexität der EU- und WWU-Architektur sorge dafür, dass sie weniger aggressiv vorgehe. Das Fragmentierungsrisiko, das die Pfade zwischen Kern- und Nicht-Kern-Langfristzinsen innerhalb der Währungsunion spalte, könnte das systemische Risiko erneut erhöhen. Ein solches Damoklesschwert lähme die strategischen Optionen, die der EZB zur Verfügung stünden.
Wenn man die Finanzpolitik in die obige Auswahl von Variablen einbeziehe, stelle man fest, dass sich die Zielmarken verschieben würden. In den USA berichte das Congressional Budget Office ganz offen über jährliche Haushaltsdefizite von durchschnittlich 5% über das Jahr 2030 hinaus. Es bedürfe keiner komplexen Regeln, damit die Fiskalpolitik die Ausgaben der US-Verbraucher und das Investitionsverhalten der US-Regierung und der Unternehmen ankurbeln oder stabilisieren könne. In der Europäischen Währungsunion sei die Komplexität bei der Anpassung der Finanzpolitik verlockend. Die Corona-Krise habe zur Auslösung der allgemeinen Ausweichklausel (GEC) des Stabilitäts- und Wachstumspakts geführt, durch die die Mitgliedstaaten den fiskalischen Rahmen von Maastricht verlassen hätten.
Verzweifelte Situationen würden verzweifelte Lösungen erfordern und die fiskalischen Beschränkungen seien aufgegeben worden. Heute arbeite die Europäische Kommission an einem weniger komplexen Governance-Rahmen rund um den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Er basiere auf einem Schulden-Anker, der mit einer Ausgabenregel als operativem Indikator zur Steuerung der Finanzpolitik der Mitgliedstaaten verbunden sei. Die derzeitige 1/20-Regel, die die Mitgliedstaaten der WWU auffordere, den Schuldenstand im Verhältnis zum BIP jährlich um 5% zu senken, um den Referenzwert von 60% zu erreichen, erscheine zu strikt. Eine Lockerung in Richtung einer 3%-Regel könnte in Betracht gezogen werden. Es werde eine (inflationsbereinigte) Wachstumsregel für die Ausgaben berechnet, die einen größeren finanzpolitischen Spielraum zulasse. Diese Regel sei jedoch an das von der EZB festgelegte Inflationsziel von 2% geknüpft. Auch hier könnten Länder mit einem niedrigeren Schuldenstand im Verhältnis zum BIP mehr fiskalischen Spielraum erhalten als Länder, die von einem hohen Niveau ausgehen würden und höhere Zinslasten auf sich nehmen müssten.
Sie erkennen die Lage, so die Experten von DPAM. Das Verschieben der Eckpunkte in der Finanzpolitik innerhalb der Eurozone bleibe komplex. Die besseren Optionen würden im Bereich der erneuerten EU-weiten Fiskalprogramme wie dem EU-Plan der nächsten Generation, der im Sommer 2020 veröffentlicht worden sei, gesehen.
Die Experten von DPAM hätten bei der Schaffung eines neuen globalen Wirtschaftsrahmens viele sich bewegende Elemente berücksichtigt. Die Zeit werde es zeigen. Die Zeit werde es lehren und Führung und Weisheit verleihen. Die Welt von heute sei ungeduldig, insbesondere die Finanzmärkte. Die Märkte würden sich wie ein verzogenes Kind verhalten. Sie möchten jetzt handeln, um die Inflation einzudämmen, und sie würden sich nach einer Welt vor Corona sehnen. Ersteres brauche Zeit, um sich zu normalisieren, und Letzteres werde zu einer vagen Erinnerung. Es sei an der Zeit, der Realität ins Auge zu sehen und sich auf die Vorzüge zu konzentrieren, die ein angemessener langfristiger Anlagehorizont mit sich bringe. (27.04.2022/alc/a/a)