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Euroraum: Mehr Inflation, weniger Wachstum aber keine Rezession?
28.02.22 09:31
Raiffeisen Bank International AG
Wien (www.anleihencheck.de) - Der Angriff Russlands auf die Ukraine bringt - neben dem menschlichen Leid - merkliche Auswirkungen auf das Wirtschafts- und Finanzmarktgeschehen, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).
Die Prognosen der Analysten der RBI müssten den neuen Begebenheiten angepasst werden und seien somit unter Revision. Auf Basis vorliegender Informationen und einiger Annahmen würden sich aber die grundlegenden Aussagen für den Ausblick bereits zusammenfassen lassen. Unter der Bedingung, dass der Rohstoffhandel nicht eingestellt werde, sei mehr Inflation, weniger Wachstum aber keine Rezession im Euroraum zu erwarten.
Die Wirtschaft werde durch den Krieg und die damit verbundenen Sanktionen über mehrere Kanäle beeinträchtigt. Klar sei zum ersten, dass es wesentliche Handelseinschränkungen geben werde - nicht zuletzt auch durch die verringerte Möglichkeit der finanziellen Abwicklung. Allerdings seien die Exportbeziehungen schon seit der Krim-Annexion belastet und somit die Exportquote für die Eurozone überschaubar (Güterexporte würden lediglich rund 0,6% des BIP ausmachen). Entscheidend sei vielmehr die Entwicklung von wesentlichen und kurzfristig nicht vollständig ersetzbaren Importgütern. Die Analysten der RBI würden ihren Kalkulationen zugrunde legen, dass der Import wesentlicher Rohstoffe und Industriemetalle aus Russland nicht zum Erliegen komme.
Zweitens sei mit dauerhaft erhöhten Preisen bei diesen Vorleistungsgütern sowie bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen zu rechnen. Selbst wenn die gehandelten Mengen nicht merklich eingeschränkt würden, so sei eine anhaltende Risikoprämie anzunehmen. Der preistreibende Effekt wirke sich negativ auf das verfügbare Einkommen und Profitabilität aus und werde Konsum und Investitionstätigkeit belasten.
Des Weiteren trübe sich drittens in Krisenphasen die Zuversicht von Konsumenten und Unternehmen ein und lasse diese vorsichtiger agieren. Dieser Stimmungseffekt sei schwer zu quantifizieren und werde natürlich umso heftiger ausfallen, desto unmittelbarer und länger die Akteure betroffen seien. In Summe würden die Analysten der RBI ihre Inflationsschätzungen deutlich nach oben revidieren. Die BIP-Wachstumsschätzung für dieses Jahr würden sie um 0,5%- bis 1%-Punkte nach unten nehmen, für das kommende Jahr sähen die Analysten für ihre Prognose Abwärtsrisiken gegeben.
Neben den genannten Wirkungskanälen seien die Finanzmarktbedingungen ein wichtiger Faktor. Die Analysten der RBI würden damit rechnen, dass die EZB bei ihren weiteren Entscheidungen die Finanzierungsbedingungen hinreichend im Auge behalte und somit Investitionen und Konsum nicht zusätzlich in Mitleidenschaft gezogen würden. Wichtige Direktoriumsmitglieder hätten schon mehrmals betont, auf den zusätzlichen Inflationsdruck, der sich aus der geopolitischen Krisenlage ergebe, nicht mit restriktiven Maßnahmen antworten zu wollen.
Andererseits solle laut Wortmeldungen in den vergangenen Wochen auf die bereits vorhandene erhöhte Teuerung reagiert werden. In Summe dürfte sich die EZB im März Flexibilität bei den Anleihekäufen bewahren und die APP-Käufe zunächst erhöhen. Gleichzeitig würden die Analysten der RBI nicht denken, dass eine Anpassung des Zinsniveaus im weiteren Jahresverlauf wieder abgesagt werde. Die Analysten der RBI würden bei der Auffassung bleiben, dass ein Ende der Negativzinspolitik bis zum Jahreswechsel beabsichtig werde. Sollten es die Marktbedingungen erfordern, könnte die EZB ihre Schrittfolge überdenken, und die Zinsanpassungen vornehmen, ohne die Netto-Anleihekäufe zuvor einzustellen. Ersteres würde einen weniger expansiven geldpolitischen Kurs signalisieren und Inflationserwartungen im Zaum halten. Zweiteres wäre als Maßnahme zu Gewährleistung der Transmission der Geldpolitik zu beurteilen (Eindämmung von Risikoprämien).
Märkte für Benchmark-Staatsanleihen hätten mit höheren Inflationserwartungen und geringeren realen Renditen reagiert, so auch der Bund-Markt. Das Ausmaß sei jedoch in beiden Dimensionen für deutsche Staatsanleihenrenditen besonders stark ausgeprägt gewesen. Neben der höheren Nachfrage nach sicheren Assets sei es auch der geldpolitische Ausblick, der für die EZB als tendenziell leicht dovish einzuschätzen, welcher Bundrenditen gedämpft habe. Auch wenn die Analysten der RBI nicht erwarten würden, dass die EZB ihren Plan der geldpolitischen Normalisierung für 2022 vollständig aufgebe, seien die Risiken für den Euroraum, näher an ein Stagflationsszenario heranzurücken, ausgeprägter als etwa in den USA, was sich auch in der Risikoeinschätzung am Bund-Markt widerspiegeln sollte. Die Analysten der RBI würden daher glauben, dass die Sichere-Häfen-Flüsse und die Risiken hinsichtlich einer dovisheren EZB Bund-Renditen in den nächsten Wochen daran hindern werden, neue Höchststände zu markieren.
Für die USA würden sich die direkten Verflechtungen mit Osteuropa als deutlich geringer erweisen, vor allem aufgrund der geringeren Abhängigkeiten im Energiesektor. Die Analysten der RBI sähen Spillover-Effekte der Krise hauptsächlich über die globalen Rohstoffmärkte und das Sentiment an den Finanzmärkten getrieben. Die Reaktion am Treasury-Markt sei von Flüssen in sichere Häfen dominiert gewesen. Da die Renditen von Staatsanleihen gestern vom Hoch bis zum Tief (10-jährige Laufzeit) um etwa 15 Basispunkte zurückgegangen seien, könne die Reaktion eher als gedämpft bezeichnet werden, zumal die Renditen im Tagesvergleich nahezu unverändert geblieben seien. Dies lasse sich damit erklären, dass die Inflationserwartungen gestiegen seien, was den Einfluss des stärkeren Rückgangs der inflationsgeschützten Renditen (TIPS) abgefedert habe.
Die Analysten der RBI würden die Entwicklungen als plausibel einschätzen, sodass die Spillover-Effekte vorübergehende Inflationsrisiken implizieren würden, die keine aggressivere Straffung der FED auslösen, sondern sogar zu einer gewissen Vorsicht bei der Geschwindigkeit der geldpolitischen Normalisierung durch die FED führen könnten - niedrigere reale Renditen. Letzteres sei jedoch wahrscheinlich eher auf ein Risk-Off-Sentiment zurückzuführen als auf eine lockere Haltung der FED.
Die Analysten der RBI würden also nicht glauben, dass die Krise in der Ukraine die grundlegende Ausrichtung der FED ändern werde, dass eine straffere Geldpolitik erforderlich sei, um den nachfrageseitigen Inflationsdruck in den USA zu dämpfen. Die Argumente für eine Anhebung um 50 Basispunkte im März scheinen nun aber schwächer zu sein, so die Analysten der RBI. Ein schrittweiser Ansatz mit einer Anhebung um 25 Basispunkte pro FED-Sitzung, bis die Inflationsaussichten - und die damit verbundenen Risiken - besser mit dem Notenbankziel übereinstimmen würden, scheine zumindest in der ersten Jahreshälfte der wahrscheinlichste Pfad zu sein. Einerseits würde eine drastische Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, die aufgrund unerwarteter Auswirkungen auf den Finanzsektor zu einer Gefahr für die Finanzstabilität werde - was die Analysten der RBI derzeit nicht erwarten würden, die FED zu einem Kurswechsel veranlassen. Sollte andererseits die durch die Krise in der Ukraine ausgelöste globale Rohstoffpreisinflation Zweitrundeneffekte verstärken und die mittelfristigen Inflationserwartungen deutlicher ansteigen lassen, könnte die FED unabhängig vom angebotsbedingten Inflationsdruck das Bedürfnis verspüren, den Straffungszyklus zu beschleunigen.
In der laufenden Woche stünden in der Eurozone Inflationsdaten und in den USA der Arbeitsmarktbericht sowie die ISM-Indices, beides für Februar, am Datenkalender. Die Teuerungsrate werde im Februar erneut merklich zulegen (Gesamt und Kerninflation). In den USA würden eine solide Stimmung im Unternehmenssektor sowie ein anhaltendes Beschäftigungs- und Lohnwachstum erwartet, was die Argumente für den Beginn des Zinserhöhungszyklus der FED im März weiter stärken sollte. (Ausgabe vom 25.02.2022) (28.02.2022/alc/a/a)
Die Prognosen der Analysten der RBI müssten den neuen Begebenheiten angepasst werden und seien somit unter Revision. Auf Basis vorliegender Informationen und einiger Annahmen würden sich aber die grundlegenden Aussagen für den Ausblick bereits zusammenfassen lassen. Unter der Bedingung, dass der Rohstoffhandel nicht eingestellt werde, sei mehr Inflation, weniger Wachstum aber keine Rezession im Euroraum zu erwarten.
Zweitens sei mit dauerhaft erhöhten Preisen bei diesen Vorleistungsgütern sowie bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen zu rechnen. Selbst wenn die gehandelten Mengen nicht merklich eingeschränkt würden, so sei eine anhaltende Risikoprämie anzunehmen. Der preistreibende Effekt wirke sich negativ auf das verfügbare Einkommen und Profitabilität aus und werde Konsum und Investitionstätigkeit belasten.
Des Weiteren trübe sich drittens in Krisenphasen die Zuversicht von Konsumenten und Unternehmen ein und lasse diese vorsichtiger agieren. Dieser Stimmungseffekt sei schwer zu quantifizieren und werde natürlich umso heftiger ausfallen, desto unmittelbarer und länger die Akteure betroffen seien. In Summe würden die Analysten der RBI ihre Inflationsschätzungen deutlich nach oben revidieren. Die BIP-Wachstumsschätzung für dieses Jahr würden sie um 0,5%- bis 1%-Punkte nach unten nehmen, für das kommende Jahr sähen die Analysten für ihre Prognose Abwärtsrisiken gegeben.
Andererseits solle laut Wortmeldungen in den vergangenen Wochen auf die bereits vorhandene erhöhte Teuerung reagiert werden. In Summe dürfte sich die EZB im März Flexibilität bei den Anleihekäufen bewahren und die APP-Käufe zunächst erhöhen. Gleichzeitig würden die Analysten der RBI nicht denken, dass eine Anpassung des Zinsniveaus im weiteren Jahresverlauf wieder abgesagt werde. Die Analysten der RBI würden bei der Auffassung bleiben, dass ein Ende der Negativzinspolitik bis zum Jahreswechsel beabsichtig werde. Sollten es die Marktbedingungen erfordern, könnte die EZB ihre Schrittfolge überdenken, und die Zinsanpassungen vornehmen, ohne die Netto-Anleihekäufe zuvor einzustellen. Ersteres würde einen weniger expansiven geldpolitischen Kurs signalisieren und Inflationserwartungen im Zaum halten. Zweiteres wäre als Maßnahme zu Gewährleistung der Transmission der Geldpolitik zu beurteilen (Eindämmung von Risikoprämien).
Märkte für Benchmark-Staatsanleihen hätten mit höheren Inflationserwartungen und geringeren realen Renditen reagiert, so auch der Bund-Markt. Das Ausmaß sei jedoch in beiden Dimensionen für deutsche Staatsanleihenrenditen besonders stark ausgeprägt gewesen. Neben der höheren Nachfrage nach sicheren Assets sei es auch der geldpolitische Ausblick, der für die EZB als tendenziell leicht dovish einzuschätzen, welcher Bundrenditen gedämpft habe. Auch wenn die Analysten der RBI nicht erwarten würden, dass die EZB ihren Plan der geldpolitischen Normalisierung für 2022 vollständig aufgebe, seien die Risiken für den Euroraum, näher an ein Stagflationsszenario heranzurücken, ausgeprägter als etwa in den USA, was sich auch in der Risikoeinschätzung am Bund-Markt widerspiegeln sollte. Die Analysten der RBI würden daher glauben, dass die Sichere-Häfen-Flüsse und die Risiken hinsichtlich einer dovisheren EZB Bund-Renditen in den nächsten Wochen daran hindern werden, neue Höchststände zu markieren.
Für die USA würden sich die direkten Verflechtungen mit Osteuropa als deutlich geringer erweisen, vor allem aufgrund der geringeren Abhängigkeiten im Energiesektor. Die Analysten der RBI sähen Spillover-Effekte der Krise hauptsächlich über die globalen Rohstoffmärkte und das Sentiment an den Finanzmärkten getrieben. Die Reaktion am Treasury-Markt sei von Flüssen in sichere Häfen dominiert gewesen. Da die Renditen von Staatsanleihen gestern vom Hoch bis zum Tief (10-jährige Laufzeit) um etwa 15 Basispunkte zurückgegangen seien, könne die Reaktion eher als gedämpft bezeichnet werden, zumal die Renditen im Tagesvergleich nahezu unverändert geblieben seien. Dies lasse sich damit erklären, dass die Inflationserwartungen gestiegen seien, was den Einfluss des stärkeren Rückgangs der inflationsgeschützten Renditen (TIPS) abgefedert habe.
Die Analysten der RBI würden die Entwicklungen als plausibel einschätzen, sodass die Spillover-Effekte vorübergehende Inflationsrisiken implizieren würden, die keine aggressivere Straffung der FED auslösen, sondern sogar zu einer gewissen Vorsicht bei der Geschwindigkeit der geldpolitischen Normalisierung durch die FED führen könnten - niedrigere reale Renditen. Letzteres sei jedoch wahrscheinlich eher auf ein Risk-Off-Sentiment zurückzuführen als auf eine lockere Haltung der FED.
Die Analysten der RBI würden also nicht glauben, dass die Krise in der Ukraine die grundlegende Ausrichtung der FED ändern werde, dass eine straffere Geldpolitik erforderlich sei, um den nachfrageseitigen Inflationsdruck in den USA zu dämpfen. Die Argumente für eine Anhebung um 50 Basispunkte im März scheinen nun aber schwächer zu sein, so die Analysten der RBI. Ein schrittweiser Ansatz mit einer Anhebung um 25 Basispunkte pro FED-Sitzung, bis die Inflationsaussichten - und die damit verbundenen Risiken - besser mit dem Notenbankziel übereinstimmen würden, scheine zumindest in der ersten Jahreshälfte der wahrscheinlichste Pfad zu sein. Einerseits würde eine drastische Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, die aufgrund unerwarteter Auswirkungen auf den Finanzsektor zu einer Gefahr für die Finanzstabilität werde - was die Analysten der RBI derzeit nicht erwarten würden, die FED zu einem Kurswechsel veranlassen. Sollte andererseits die durch die Krise in der Ukraine ausgelöste globale Rohstoffpreisinflation Zweitrundeneffekte verstärken und die mittelfristigen Inflationserwartungen deutlicher ansteigen lassen, könnte die FED unabhängig vom angebotsbedingten Inflationsdruck das Bedürfnis verspüren, den Straffungszyklus zu beschleunigen.
In der laufenden Woche stünden in der Eurozone Inflationsdaten und in den USA der Arbeitsmarktbericht sowie die ISM-Indices, beides für Februar, am Datenkalender. Die Teuerungsrate werde im Februar erneut merklich zulegen (Gesamt und Kerninflation). In den USA würden eine solide Stimmung im Unternehmenssektor sowie ein anhaltendes Beschäftigungs- und Lohnwachstum erwartet, was die Argumente für den Beginn des Zinserhöhungszyklus der FED im März weiter stärken sollte. (Ausgabe vom 25.02.2022) (28.02.2022/alc/a/a)
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