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Europäischer Rentenmarkt: Vorsicht, "Ketchup-Effekt"!
02.07.14 13:24
Allianz Global Investors
Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Die Euro-Rentenmärkte haben im ersten Halbjahr 2014 die meisten Anleger auf dem falschen Fuß erwischt, so die Experten von Allianz Global Investors.
Mit einem Plus von 4,14% habe der Euro-Rentenmarkt nicht wesentlich unter der Wertentwicklung des Aktienmarkts der Eurozone gelegen. Franck Dixmier, Chefanlagestrategie Europäische Anleihen bei Allianz Global Investors, führe dies auf das anhaltend schwache makroökonomische Umfeld und die äußerst geringe Inflation in der Eurozone zurück: "Ein derartiges Umfeld ist grundsätzlich günstig für die Rentenmärkte und das deutliche Bekenntnis der Europäischen Zentralbank (EZB) zu einer noch expansiveren Geldpolitik hat dies noch verstärkt. Mit den jüngsten Entscheidungen der EZB - vor allem dem negativen Einlagenzins - beginnt eine neue Phase der finanziellen Repression."
Vor Journalisten in Paris habe Dixmier betont, dass das Umfeld für Anleihen aus fundamentaler Sicht günstig bleibe. Es sei aber sehr unwahrscheinlich, dass das zweite Halbjahr eine ähnlich positive Wertentwicklung zeigen werde. "Bei den aktuellen Bewertungsniveaus muss man sich fragen, inwieweit Investoren Risiken ausblenden. Ein Zeichen dafür ist die extrem niedrige Volatilität in allen Anlageklassen. Die daraus resultierende Lethargie an den Rentenmärkten hat dafür gesorgt, dass Nachrichten, die sonst zu deutlichen Kursausschlägen geführt hätten, an den Märkten abperlten", meine Dixmier und nenne Frankreich als Beispiel. Obwohl sich der "Haut Conseil des finances publiques" Ende Mai kritisch zur Entwicklung des Haushaltsdefizits und den zu optimistischen Wachstumsprognosen der Regierung geäußert habe, habe sich das Land noch nie so günstig refinanziert.
Was heiße das für die Anlagepolitik? Da sich das Umfeld in den kommenden Monaten kaum ändern werde, gehe Dixmier davon aus, dass die Jagd nach Rendite weiter Spread-Produkte und Anleihen aus Peripherie-Ländern begünstigen werde. Risikoseitig solle man sich vor dem "Ketchup-Effekt" in Acht nehmen, da sich der latente Druck im Markt sehr plötzlich entladen könne. Auch wenn diese Gefahr nicht akut sei, bleibe Dixmier zufolge die Absicherung gegenüber Extrem-Risiken Pflicht, zumal die Absicherung über Optionen aufgrund der aktuell niedrigen Volatilität vergleichsweise günstig sei.
Die anhaltende Rally bei Unternehmensanleihen sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass einige Unternehmen hohe Verschuldungsquoten aufweisen würden und sich die Ausgestaltung einiger Anleihen zuungunsten der Anleger entwickelt habe. Zwar hätten sich die operativen Ergebnisse europäischer Unternehmen erwartungsgemäß entwickelt, ihre Bilanzen seien solide und ihre Finanzierungsstrategien im Allgemeinen vorsichtig. Jedoch stelle die wachsende Aktivität bei Unternehmensübernahmen und -zusammenschlüssen ein potenzielles Bonitätsrisiko dar.
Neue Emittenten im High-Yield-Segment würden vermehrt gehebelte Finanzierungsstrukturen und ungünstigere Bedingungen für Investoren (Covenants) aufweisen. Die hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen stelle insbesondere für schwache Emittenten zwar kurzfristig eine fundamentale Absicherung dar, eine Normalisierung des Zinsniveaus dürfte jedoch die Zahl der Insolvenzen in die Höhe schnellen und die Verwertungsrate unter den historischen Durchschnitt fallen lassen.
Von dem allgemein positiven Umfeld würden auch europäische Bankanleihen profitieren, sodass selbst schwächere Institute ihre Bilanzen hätten verbessern können. Die jüngsten EZB-Entscheidungen und die verbesserten Finanzierungskonditionen für Banken würden Dixmiers Ansicht nach nicht zu einer nennenswerten Kreditausweitung an mittelständische Unternehmen führen, da die Kreditnachfrage von bonitätsstarken Unternehmen nicht besonders hoch sei. Mit Blick auf die Asset Quality Review und die Stresstests durch die EZB setze sich allmählich die Meinung durch, dass dies nicht für negative Schlagzeilen sorgen dürfte. Denn selbst die hierdurch am stärksten herausgeforderten Banken dürften die Anforderungen der EZB erfüllen, außerdem würden nationale Regulierungsbehörden in Peripherieländern im Vorfeld eigene Stresstests durchführen.
Darüber hinaus dürfte die Nachfrage nach Bankaktien den Instituten ermöglichen, die notwendigen Eigenkapitalanforderungen zu erreichen. Jedoch dürfe man nicht vergessen, dass sich die Branche vor dem Inkrafttreten der zentralen Bankenaufsicht durch die EZB im November 2014 nach wie vor erheblichen regulatorischen Unwägbarkeiten gegenübersehe. Viele Fragen hinsichtlich Bankenunion, Liquiditätsstandards, möglicher zusätzlicher Kapitalreserven oder der Bewertung von Aktiva seien nach wie vor offen. Und schließlich laste auch die gerichtliche Aufarbeitung vergangener Fehlverhalten einzelner Häuser - zumeist solcher mit starken Investmentbanking-Aktivitäten - auf der Branche.
Dixmier mahne gerade wegen der niedrigen Volatilität an den Märkten und historisch niedriger Ausfallraten zu Wachsamkeit: "Der Analyse der spezifischen Risiken im Rentenmarkt wird im aktuellen Umfeld zu wenig Aufmerksamkeit gewidmet. Zwar macht es keinen Sinn gegen den Strom anzuschwimmen, aber wir sind außerordentlich wachsam in Bezug auf die spezifischen Risiken im europäischen Rentenmarkt, die - soviel ist sicher - früher oder später zu Tage treten werden." (02.07.2014/alc/a/a)
Mit einem Plus von 4,14% habe der Euro-Rentenmarkt nicht wesentlich unter der Wertentwicklung des Aktienmarkts der Eurozone gelegen. Franck Dixmier, Chefanlagestrategie Europäische Anleihen bei Allianz Global Investors, führe dies auf das anhaltend schwache makroökonomische Umfeld und die äußerst geringe Inflation in der Eurozone zurück: "Ein derartiges Umfeld ist grundsätzlich günstig für die Rentenmärkte und das deutliche Bekenntnis der Europäischen Zentralbank (EZB) zu einer noch expansiveren Geldpolitik hat dies noch verstärkt. Mit den jüngsten Entscheidungen der EZB - vor allem dem negativen Einlagenzins - beginnt eine neue Phase der finanziellen Repression."
Was heiße das für die Anlagepolitik? Da sich das Umfeld in den kommenden Monaten kaum ändern werde, gehe Dixmier davon aus, dass die Jagd nach Rendite weiter Spread-Produkte und Anleihen aus Peripherie-Ländern begünstigen werde. Risikoseitig solle man sich vor dem "Ketchup-Effekt" in Acht nehmen, da sich der latente Druck im Markt sehr plötzlich entladen könne. Auch wenn diese Gefahr nicht akut sei, bleibe Dixmier zufolge die Absicherung gegenüber Extrem-Risiken Pflicht, zumal die Absicherung über Optionen aufgrund der aktuell niedrigen Volatilität vergleichsweise günstig sei.
Neue Emittenten im High-Yield-Segment würden vermehrt gehebelte Finanzierungsstrukturen und ungünstigere Bedingungen für Investoren (Covenants) aufweisen. Die hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen stelle insbesondere für schwache Emittenten zwar kurzfristig eine fundamentale Absicherung dar, eine Normalisierung des Zinsniveaus dürfte jedoch die Zahl der Insolvenzen in die Höhe schnellen und die Verwertungsrate unter den historischen Durchschnitt fallen lassen.
Von dem allgemein positiven Umfeld würden auch europäische Bankanleihen profitieren, sodass selbst schwächere Institute ihre Bilanzen hätten verbessern können. Die jüngsten EZB-Entscheidungen und die verbesserten Finanzierungskonditionen für Banken würden Dixmiers Ansicht nach nicht zu einer nennenswerten Kreditausweitung an mittelständische Unternehmen führen, da die Kreditnachfrage von bonitätsstarken Unternehmen nicht besonders hoch sei. Mit Blick auf die Asset Quality Review und die Stresstests durch die EZB setze sich allmählich die Meinung durch, dass dies nicht für negative Schlagzeilen sorgen dürfte. Denn selbst die hierdurch am stärksten herausgeforderten Banken dürften die Anforderungen der EZB erfüllen, außerdem würden nationale Regulierungsbehörden in Peripherieländern im Vorfeld eigene Stresstests durchführen.
Darüber hinaus dürfte die Nachfrage nach Bankaktien den Instituten ermöglichen, die notwendigen Eigenkapitalanforderungen zu erreichen. Jedoch dürfe man nicht vergessen, dass sich die Branche vor dem Inkrafttreten der zentralen Bankenaufsicht durch die EZB im November 2014 nach wie vor erheblichen regulatorischen Unwägbarkeiten gegenübersehe. Viele Fragen hinsichtlich Bankenunion, Liquiditätsstandards, möglicher zusätzlicher Kapitalreserven oder der Bewertung von Aktiva seien nach wie vor offen. Und schließlich laste auch die gerichtliche Aufarbeitung vergangener Fehlverhalten einzelner Häuser - zumeist solcher mit starken Investmentbanking-Aktivitäten - auf der Branche.
Dixmier mahne gerade wegen der niedrigen Volatilität an den Märkten und historisch niedriger Ausfallraten zu Wachsamkeit: "Der Analyse der spezifischen Risiken im Rentenmarkt wird im aktuellen Umfeld zu wenig Aufmerksamkeit gewidmet. Zwar macht es keinen Sinn gegen den Strom anzuschwimmen, aber wir sind außerordentlich wachsam in Bezug auf die spezifischen Risiken im europäischen Rentenmarkt, die - soviel ist sicher - früher oder später zu Tage treten werden." (02.07.2014/alc/a/a)