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Europäische Hochzinsanleihen sind solide, bergen aber auch Risiken
01.10.15 11:47
NN Investment Partners
Den Haag (www.anleihencheck.de) - Im dritten Quartal war das Marktumfeld für High Yield (HY) als Assetklasse weltweit schwierig, so Tim Dowling, Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager Global High Yield bei NN Investment Partners, New York.
Grund sei in erster Linie die steigende Risikoaversion unter den Anlegern gewesen. Risikoreiche Anlageformen wie Hochzinsanleihen hätten empfindlich auf die erkennbare Abkühlung der Weltkonjunktur reagiert, ausgelöst durch die Krise in China, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt.
Bei den HY-Renditen habe sich eine ungewöhnlich starke Divergenz zwischen den Regionen abgezeichnet. So hätten die Renditen in Europa die US-Renditen deutlich übertroffen. Das habe vor allem an der positiven Marktreaktion auf den Ausgang des bislang letzten Akts des griechischen Dramas sowie Anzeichen für eine nachhaltige Erholung gelegen. Die US-Renditen seien insbesondere im unteren Bereich der Ratingskala schwach ausgefallen. Die Underperformance amerikanischer HY-Anleihen sei hauptsächlich durch die starke Benchmark-Gewichtung von Emittenten aus den Energie- und Baustoffmärkten bedingt.
Ganz allgemein habe die Assetklasse "Credits" bei Exponierung gegenüber dem Rohstoff- und Energiesektor sowie globalen Wachstumsthemen unterdurchschnittlich abgeschnitten. Grund seien die wachsenden Sorgen um die chinesische Wirtschaft, Emerging Markets, Weltkonjunktur und fallende Rohstoffpreise gewesen. Aus Bonitätssicht sei der Trend eindeutig in Richtung "Risk-Off" gegangen: Höher geratete Credits hätten besser abgeschnitten als Titel mit geringer Kreditqualität.
In den letzten Monaten sei es im amerikanischen Energiesektor infolge niedriger Preise für Öl, Erdgas und Kohle zu Ausfällen in den Bereichen Energie, Bergbau & Metall gekommen; weitere Ausfälle seien wahrscheinlich. Außerhalb dieser Sektoren seien die Ausfallraten indes weiterhin niedrig. Dennoch werde sich die Stimmung gegenüber US High Yield-Anleihen angesichts der Bedeutung dieser Sektoren auf kurze Sicht kaum verbessern. Sobald die Rohstoffpreise - vor allem der Ölpreis - die Talsohle durchschritten hätten, könnte dies eine Trendwende anstoßen.
Vor diesem Hintergrund sei es kaum vorstellbar, dass der europäische HY-Markt völlig immun sei gegen all die widrigen Faktoren, die dem US-Hochzinsanleihemarkt zusetzen würden. Zweifelsohne werde der sinkende Ölpreis zu weiteren Ausfällen im Energiesektor führen. Das gelte jedoch insbesondere für die USA. Der Energiesektor mache rund 15 Prozent des US-Hochzinsmarktes aus, während dieser Anteil in Europa nur bei höchstens 2 Prozent liege.
Eine größere Gefahr für den europäischen HY-Markt würden wahrscheinlich Investitionsströme darstellen, die für den europäischen Markt wohl noch wichtiger seien als für das amerikanische Pendant. Während die Experten bei US-HY-Anleihen sowohl in diesem als auch im vergangenen Jahr Abflüsse erlebt hätten, hätten europäische Hochzinsanleihen seit Jahresbeginn einen 16%igen Zustrom beim verwalteten Vermögen (nach +10 Prozent in 2014) verzeichnet.
Stimmungsumschwünge und anschließende Kapitalabflüsse würden natürlich potenzielle Negativfaktoren für Hochzinsanleihen in den USA als auch in Europa darstellen. Doch aufgrund der Marktkapitalisierung und der Zuflüsse in der Vergangenheit sei das Risiko für europäische High Yields vermutlich größer. In Zeiten geringer Liquidität an den Märkten für Spread-Produkte würden sich Anlagekapitalströme tendenziell besonders stark auswirken. Zwar hätten europäische High Yield-Titel besser als ihre US-Pendants abgeschnitten, doch die Ausstrahlungseffekte hätten in jüngster Zeit zugenommen.
Das Liquiditätsrisiko sei größtenteils eingepreist. Die Ausweitung der Spreads spiegle zum Teil den Bedarf an zusätzlichem Ausgleich für die gestiegenen Kosten wider, die mit Ein- in bzw. Ausstieg aus den Credit-Märkten verbunden seien. Das sei wiederum durch den Rückgang an von Händlern bereitgestellter Liquidität bedingt. Wenn auch die rückläufige Liquidität nicht zu systemischem Stress führen sollte, so werde die Volatilität der Fixed-Income-Erträge voraussichtlich höher sein als in der Vergangenheit.
Die Faktoren, die derzeit die Liquiditätsversorgung an den Fixed-Income-Märkten belasten würden, würden sich kurzfristig kaum bessern. Das mache Anleihen mit höherer Marktkapitalisierung und damit auch höherer Liquidität attraktiver als kleinere, weniger liquide Emissionen. Entsprechend seien die Risikoaufschläge auf kleinere Emissionen gestiegen; nach Ansicht der Experten seien viele dieser Papiere bei den aktuell niedrigeren Kursen sehr attraktiv.
Man dürfe gespannt sein, ob europäische Hochzinsanleihen auch weiterhin ihre US-Pendants übertreffen könnten. Gewinnsituation und Makrodaten seien für europäische HY-Titel nach wie vor günstig. Das gelte auch für die niedrigen Staatsanleiherenditen in der Region. Für HY-Investoren stelle sich die Herausforderung, die Folgen des Abschwungs in China für die Industrieländer richtig einzuschätzen. Während die Gefahr für US-Exporte begrenzt sei, da auf sie nur ein geringer Anteil am BIP entfalle, bestehe für die stärker exportorientierte europäische Wirtschaft ein größeres Risiko. Billigere Waren und niedrigere Rohstoffpreise in den Industrieländern würden den Verbrauchern nutzen, allerdings auch die ohnehin schon niedrigen Inflationsraten drücken.
Auch das Verhalten der wirtschaftspolitisch Verantwortlichen in China trage zur Verunsicherung bei. Falls China beschließe, den Yuan gegenüber dem Dollar stabil zu halten, werde das Land wohl einen Teil seiner Treasury-Bestände abstoßen müssen, was einen Anstieg der Renditen auf US-Staatsanleihen zur Folge hätte. Ferner bereite die geldpolitische Divergenz Sorgen: Während in den USA möglicherweise eine Straffung anstehe, setze der Rest der Welt weiterhin auf Lockerung.
Diese Divergenz könnte sich negativ auf US-Dollar und US-Konjunktur auswirken. Durch die von der EZB verfolgte quantitative Lockerung könnten sich Anleger gezwungen sehen, eine geringe Kreditqualität im Gegenzug für höhere Renditen in Kauf zu nehmen. Das führe im Ergebnis zu markttechnisch günstigeren Bedingungen in Europa als im auf die FED fokussierten Amerika. (01.10.2015/alc/a/a)
Grund sei in erster Linie die steigende Risikoaversion unter den Anlegern gewesen. Risikoreiche Anlageformen wie Hochzinsanleihen hätten empfindlich auf die erkennbare Abkühlung der Weltkonjunktur reagiert, ausgelöst durch die Krise in China, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt.
Ganz allgemein habe die Assetklasse "Credits" bei Exponierung gegenüber dem Rohstoff- und Energiesektor sowie globalen Wachstumsthemen unterdurchschnittlich abgeschnitten. Grund seien die wachsenden Sorgen um die chinesische Wirtschaft, Emerging Markets, Weltkonjunktur und fallende Rohstoffpreise gewesen. Aus Bonitätssicht sei der Trend eindeutig in Richtung "Risk-Off" gegangen: Höher geratete Credits hätten besser abgeschnitten als Titel mit geringer Kreditqualität.
In den letzten Monaten sei es im amerikanischen Energiesektor infolge niedriger Preise für Öl, Erdgas und Kohle zu Ausfällen in den Bereichen Energie, Bergbau & Metall gekommen; weitere Ausfälle seien wahrscheinlich. Außerhalb dieser Sektoren seien die Ausfallraten indes weiterhin niedrig. Dennoch werde sich die Stimmung gegenüber US High Yield-Anleihen angesichts der Bedeutung dieser Sektoren auf kurze Sicht kaum verbessern. Sobald die Rohstoffpreise - vor allem der Ölpreis - die Talsohle durchschritten hätten, könnte dies eine Trendwende anstoßen.
Vor diesem Hintergrund sei es kaum vorstellbar, dass der europäische HY-Markt völlig immun sei gegen all die widrigen Faktoren, die dem US-Hochzinsanleihemarkt zusetzen würden. Zweifelsohne werde der sinkende Ölpreis zu weiteren Ausfällen im Energiesektor führen. Das gelte jedoch insbesondere für die USA. Der Energiesektor mache rund 15 Prozent des US-Hochzinsmarktes aus, während dieser Anteil in Europa nur bei höchstens 2 Prozent liege.
Stimmungsumschwünge und anschließende Kapitalabflüsse würden natürlich potenzielle Negativfaktoren für Hochzinsanleihen in den USA als auch in Europa darstellen. Doch aufgrund der Marktkapitalisierung und der Zuflüsse in der Vergangenheit sei das Risiko für europäische High Yields vermutlich größer. In Zeiten geringer Liquidität an den Märkten für Spread-Produkte würden sich Anlagekapitalströme tendenziell besonders stark auswirken. Zwar hätten europäische High Yield-Titel besser als ihre US-Pendants abgeschnitten, doch die Ausstrahlungseffekte hätten in jüngster Zeit zugenommen.
Das Liquiditätsrisiko sei größtenteils eingepreist. Die Ausweitung der Spreads spiegle zum Teil den Bedarf an zusätzlichem Ausgleich für die gestiegenen Kosten wider, die mit Ein- in bzw. Ausstieg aus den Credit-Märkten verbunden seien. Das sei wiederum durch den Rückgang an von Händlern bereitgestellter Liquidität bedingt. Wenn auch die rückläufige Liquidität nicht zu systemischem Stress führen sollte, so werde die Volatilität der Fixed-Income-Erträge voraussichtlich höher sein als in der Vergangenheit.
Die Faktoren, die derzeit die Liquiditätsversorgung an den Fixed-Income-Märkten belasten würden, würden sich kurzfristig kaum bessern. Das mache Anleihen mit höherer Marktkapitalisierung und damit auch höherer Liquidität attraktiver als kleinere, weniger liquide Emissionen. Entsprechend seien die Risikoaufschläge auf kleinere Emissionen gestiegen; nach Ansicht der Experten seien viele dieser Papiere bei den aktuell niedrigeren Kursen sehr attraktiv.
Man dürfe gespannt sein, ob europäische Hochzinsanleihen auch weiterhin ihre US-Pendants übertreffen könnten. Gewinnsituation und Makrodaten seien für europäische HY-Titel nach wie vor günstig. Das gelte auch für die niedrigen Staatsanleiherenditen in der Region. Für HY-Investoren stelle sich die Herausforderung, die Folgen des Abschwungs in China für die Industrieländer richtig einzuschätzen. Während die Gefahr für US-Exporte begrenzt sei, da auf sie nur ein geringer Anteil am BIP entfalle, bestehe für die stärker exportorientierte europäische Wirtschaft ein größeres Risiko. Billigere Waren und niedrigere Rohstoffpreise in den Industrieländern würden den Verbrauchern nutzen, allerdings auch die ohnehin schon niedrigen Inflationsraten drücken.
Auch das Verhalten der wirtschaftspolitisch Verantwortlichen in China trage zur Verunsicherung bei. Falls China beschließe, den Yuan gegenüber dem Dollar stabil zu halten, werde das Land wohl einen Teil seiner Treasury-Bestände abstoßen müssen, was einen Anstieg der Renditen auf US-Staatsanleihen zur Folge hätte. Ferner bereite die geldpolitische Divergenz Sorgen: Während in den USA möglicherweise eine Straffung anstehe, setze der Rest der Welt weiterhin auf Lockerung.
Diese Divergenz könnte sich negativ auf US-Dollar und US-Konjunktur auswirken. Durch die von der EZB verfolgte quantitative Lockerung könnten sich Anleger gezwungen sehen, eine geringe Kreditqualität im Gegenzug für höhere Renditen in Kauf zu nehmen. Das führe im Ergebnis zu markttechnisch günstigeren Bedingungen in Europa als im auf die FED fokussierten Amerika. (01.10.2015/alc/a/a)