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EZB und Fed: Aktives Zuwarten voraus
24.04.26 12:32
Raiffeisen Bank International AG
Wien (www.anleihencheck.de) - Ende April begehen wir die zweite Runde an Zinssitzungen der EZB und Fed seit dem Beginn des Iran-Kriegs, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).
Vieles deute darauf hin, dass die Leitzinsen abermals nicht verändert würden. Insbesondere für die EZB werde es nach dem falkenhaften Abwarten im März aber schwieriger, abermals Handlungsbereitschaft glaubhaft zu signalisieren. Am Finanzmarkt begegne man dem geopolitischen Hin und Her mit Vorschusslorbeeren, was den Zugzwang für die Notenbanken aktuell verringere. Inflationsraten würden aber weiter zulegen - selbst in einem optimistischen Konflikt-Szenario. Zweitrundeneffekte werde man jedoch nicht abwarten können, wodurch die EZB wohl nicht darum herumkommen werde, eine Juni-Zinserhöhung vorzubereiten. In den USA werde die zeitlich unklare Wachablöse an der Spitze der Notenbank viel Aufmerksamkeit in Anspruch nehmen. Die jüngste Senats-Anhörung des nominierten Kevin Warsh sei noch unauffällig gewesen.
EZB mit konstanten Leitzinsen im April aber Vorbereitung für Zinserhöhung im Juni
Der Iran-Krieg stelle die EZB vor eine unangenehme Herausforderung. Die Einkaufsmanager-Indices für April würden das aktuelle Konjunktur-Bild, welches vom Iran-Krieg geprägt sei, gut zusammenfassen: steigende Preise, längere Lieferzeiten, sinkende Wirtschaftsaktivität. Für die EZB ein Zielkonflikt? Nein! Die EZB verfolge ein Inflationsziel von 2% und müsse auf Veränderungen der Wachstumsperspektive nur in Hinblick auf deren Rückschlüsse für den mittelfristigen Inflationsausblick Rücksicht nehmen. Die Inflation der Eurozone sei im März von 1,9% auf 2,6% gestiegen, werde im April die 3%-Marke überschreiten und könnte im Mai/Juni Höchststände nahe 3,5% p.a. erreichen - ohne eine weitere geopolitische Eskalation zu unterstellen.
Im Vergleich zu vor dem Iran-Krieg hätten Inflationsrisiken zugenommen, das sei unbestritten. Um der veränderten Risiko-Beurteilung gerecht zu werden, erscheine eine Zinserhöhung als logischer Schritt, insbesondere da Risiko-Beurteilungen gemäß der aktuellen EZB-Strategie in geldpolitische Entscheidungen nun mehr Einfluss nähmen. Dennoch werde man sich auf der bevorstehenden Zinssitzung am 30. April gegen eine Zinserhöhung und für konstante Leitzinsen entscheiden. Die geopolitische Situation sei noch zu undurchsichtig in Hinblick auf dessen mittelfristige Implikationen, so die Signale aus dem EZB-Rat. Bleibe eine substanzielle De-Eskalation mit Ölpreisen unter 80 USD auf Sicht der nächsten Wochen aus, würden die EZB-Leitzinsen auf der geldpolitischen Sitzung Mitte Juni, nach Erwartung der Analysten der RBI, um 25 Basispunkte erhöht. Die Gefahr, damit einen geldpolitischen Fehler zu begehen, erachte man als gering. Viel mehr stärke man die Glaubwürdigkeit der EZB, begrenze Aufwärtsrisiken bei Inflationserwartungen und verbessere die Ausgangslage, sollte sich der Inflationsdruck auf Sicht der nächsten Monate verbreitern.
Wie es im zweiten Halbjahr mit den EZB-Leitzinsen weitergehe, sei aber mit mehr Unsicherheit behaftet, insbesondere falls die geopolitische Lage im Nahen Osten weder weiter eskaliere (weitere Zinserhöhungen) noch sich nachhaltig entspanne (keine weiteren Zinserhöhungen). Selbst im Sommer könnte es noch zu früh sein, um Zweitrundeneffekte auf die Inflation abzuschätzen. Gleichzeitig würden sich Inflationsraten aber noch auf erhöhten Niveaus befinden, was in Summe die Konsens-Bildung im EZB-Rat erschweren sollte. Die RBI Prognose einer zweiten Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September fuße auf den Äußerungen Lagardes, die im Falle eines ausgeprägten aber vorübergehenden Abweichens vom 2%-Ziel eine Anpassung der Geldpolitik im moderaten Ausmaß in Aussicht gestellt habe. Ein (Mini-)Zinserhöhungszyklus von 50 Basispunkten bei einer Inflationsrate zwischen 1 und 2 Prozentpunkten über dem Zielwert spiegele dieses Szenario nach Meinung der Analysten der RBI wider.
In Summe würden die Analysten die aktuelle Energiekrise als vorübergehend erachten und erwarten, dass die Verbreitung des (Energie-)Inflationsdrucks begrenzt erfolge. Somit sollte das Jahr 2027 von disinflationären Energie-Basiseffekten geprägt sein, bei moderat erhöhter Kerninflation. In diesem Umfeld würden die Analysten der RBI eine Rückkehr zum aktuellen Leitzinsniveau von 2% als plausibel erachten. Den Zinserhöhungen 2026 sollten demnach Zinssenkungen 2027 folgen. Eine "Hoch-für-länger"-Politik würden die Analysten der RBI nicht als angemessen erachten, weswegen sie Zinssenkungen eher im ersten als im zweiten Halbjahr erwarten würden. Eine überaus resiliente Konjunkturentwicklung - auch vor dem Hintergrund erhöhter schuldenfinanzierter Investitionen in Deutschland - könnte bei persistenter Kerninflation die Zinssenkungen verzögern.
Am EUR-Zinsmarkt sei der (Mini-)Zinserhöhungszyklus der EZB gut abgebildet. Je nach geopolitischer Tages-Stimmungslage würden etwas mehr oder etwas weniger als zwei Zinserhöhungen gepreist. Auffällig sei, dass in den Euro-Zinskurven Zinssenkungen im kommenden Jahr nicht reflektiert würden. Im Umkehrschluss sollten Swapsätze und Renditen vor allem im kurzen bis mittleren Laufzeiteinsegment auf 12-Monatssicht unter aktuellen Quotierungen preisen. Auf Sicht der nächsten Wochen sollte aber nicht ausgeschlossen werden, dass vor dem Hintergrund der aktuell als optimistisch einzustufenden Markt-Stimmungslage Swapsätze und Renditen auch nochmals steigen würden.
Fed mit Verweis auf Inflationsrisiken und moderat restriktives Zinsniveau auf längere Sicht
Die Ausgangslage stelle sich für die Fed deutlich anders dar als für die EZB. Während die EZB mit einem Einlagesatz von 2% im neutralen Bereich starte, liege die Federal Funds Rate der US-Notenbank mit 3,75% im moderat restriktiven Bereich. Trumps Zollinflation habe der USA einen Inflationsrückgang auf 2% verwehrt, sodass die PCE-Kerninflation nach wie vor bei 3% p.a. liege. Mit den zusätzlichen Inflationsrisiken durch den Iran-Krieg stelle sich die Frage von Zinssenkungen, die zuvor diskutiert worden seien, nicht mehr, zumindest nicht kurzfristig. Unveränderte Leitzinsen auf der April-Zinssitzung seien somit schon seit Wochen eine ausgemachte Sache.
Teile man die Ansicht, dass der Iran-Krieg für zusätzlichen Inflationsdruck sorge und, dass sich der US-Arbeitsmarkt auf längere Zeit am aktuellen Niveau stabilisiere, so scheine der Weg für Zinssenkungen auf Sicht von Monaten versperrt. Nichtsdestotrotz würden die Analysten der RBI im zweiten Halbjahr 2026 eine Zinssenkung um 25 Basispunkte durch die Fed erwarten. Diese folge aber nicht der klassischen ökonomischen Argumentation sinkender Inflation oder einer Abkühlung am Arbeitsmarkt, sondern dürfte vielmehr politisch motiviert sein. Mit Kevin Warsh besetze Trump den Chefposten der Fed neu und dies relativ kurz vor den entscheidenden Zwischenwahlen, welche aktuell auch aufgrund des Iran-Kriegs unter keinem guten Stern stünden für Trump.
Aufgrund dieser Konstellation würden die Analysten der RBI einen enormen politischen aber auch persönlichen Druck auf Warsh erwarten, der Forderung Trumps einer Zinssenkung nachzukommen. Warsh wolle sicherlich relativ rasch nach Amtseinführung Akzente setzen, wofür sich das jährliche geldpolitische Symposium in Jackson Hole anbiete. Mit einer gewissen Regelmäßigkeit sei diese Konferenz in der Vergangenheit dafür benutzt worden, richtungsweisende Änderungen anzukündigen. Dieses Jahr könnte es neben anderen Themen auch das Signal einer Zinssenkung im September sein.
Die Besetzung Kevin Warsh sei aber noch keine ausgemachte Sache. Manche weiterhin erwarten, dass Powell noch länger im Amt bleiben könnte. Warum? Gegen Powell laufe ein strafrechtliches Ermittlungsverfahren des US-Justizministeriums in Bezug auf Renovierungsarbeiten am Fed-Hauptgebäude. Viele sähen darin einen Vorwand, Powell unter Druck zu setzen und Einfluss auf die Geldpolitik der Fed zu nehmen. Diese Ansicht teile auch der republikanische Senator Thom Tillis, welcher seine Zustimmung der Ernennung Kevin Warshs als neuen Fed-Chair an die Einstellung des Ermittlungsverfahrens gegen Powell knüpfe. Solange dies nicht erfolge, könne Warsh seine Position nicht antreten und Powell seine aktuelle Position interimistisch weiter ausführen. Selbst im Falle einer Lösung der Pattsituation könnte Powell als Fed-Gouverneur weiter im Amt bleiben, dann jedoch unter Führung von Warsh. Powells Amtszeit als Gouverneur laufe noch bis Ende Januar 2028, nur die Amtszeit als Vorsitzender ende Mitte Mai 2026. Normalerweise lege ein Vorsitzender auch sein Amt als Gouverneur nieder. Powell habe aber bereits angedeutet, dass er das tun werde, was der Institution Fed guttue. Bleibe Powell im Amt, fürchte er also um die politische Unabhängigkeit der Fed, ein legitimes Bedenken.
Auf der Anhörung vor dem Bankenausschuss des US-Senats habe sich Warsh sehr bemüht, die politische Unabhängigkeit der Fed hochzuhalten. Politisch motivierte Zinssenkungen habe Warsh verneint. Die Prognose der RBI einer politisch motivierten Zinssenkung im September sei demnach mit gewissen Risiken verbunden.
Unabhängig von der Frage einer politisch motivierten Zinssenkung vor den Zwischenwahlen bleibe die Richtung der Fed klar: mittelfristig würden Zinssenkungen erfolgen. 2027 würden die inflationserhöhenden Effekte des Iran-Kriegs aus der Inflationsberechnung fallen und die US-Inflation ihren Weg in Richtung 2%-Inflationsziel antreten. Unter Warsh sollte eine robuste Konjunkturlage nicht gegen Zinssenkungen sprechen, sehe er doch produktivitätssteigernde KI-Effekte als disinflationär an. Aktuell wiesen die Fed-eigenen Prognosen ein neutrales Leitzinsniveau nahe der 3%-Marke aus. Unter Warsh sei dies wohl eher als Ober- und nicht als Untergrenze zu verstehen. In Summe würden die Analysten Zinssenkungen der Fed im Ausmaß von 75 Basispunkten prognostizieren.
Am USD-Zinsmarkt seien Zinssenkungen der Fed derzeit kaum ein Thema. Selbst bis Ende 2027 sei nicht einmal eine Zinssenkung vollständig eingepreist. Nach Meinung der Analysten der RBI projektiere der Markt die aktuelle Themenlage zu weit in die Zukunft. Dementsprechend könnten Zinsrückgänge am USD-Swap- sowie Treasury-Markt ausgeprägter sein als bei den Eurozone-Pendants. Aber auch in den USA seien es nach Meinung der Analysten der RBI vor allem kurz- bis mittlere Laufzeiten, die am stärksten von Rückgängen betroffen sein sollten. Einerseits würden Zinserwartungen naturgemäß in diesem Laufzeiteinsegment am stärksten wirken. Andererseits könnten Risiken der politischen Einflussnahme auf die US-Geldpolitik mit Ausweitungen bei Durations-Risikoprämien einhergehen, was ebenso für steilere Zinskurven spreche. (24.04.2026/alc/a/a)
Vieles deute darauf hin, dass die Leitzinsen abermals nicht verändert würden. Insbesondere für die EZB werde es nach dem falkenhaften Abwarten im März aber schwieriger, abermals Handlungsbereitschaft glaubhaft zu signalisieren. Am Finanzmarkt begegne man dem geopolitischen Hin und Her mit Vorschusslorbeeren, was den Zugzwang für die Notenbanken aktuell verringere. Inflationsraten würden aber weiter zulegen - selbst in einem optimistischen Konflikt-Szenario. Zweitrundeneffekte werde man jedoch nicht abwarten können, wodurch die EZB wohl nicht darum herumkommen werde, eine Juni-Zinserhöhung vorzubereiten. In den USA werde die zeitlich unklare Wachablöse an der Spitze der Notenbank viel Aufmerksamkeit in Anspruch nehmen. Die jüngste Senats-Anhörung des nominierten Kevin Warsh sei noch unauffällig gewesen.
Der Iran-Krieg stelle die EZB vor eine unangenehme Herausforderung. Die Einkaufsmanager-Indices für April würden das aktuelle Konjunktur-Bild, welches vom Iran-Krieg geprägt sei, gut zusammenfassen: steigende Preise, längere Lieferzeiten, sinkende Wirtschaftsaktivität. Für die EZB ein Zielkonflikt? Nein! Die EZB verfolge ein Inflationsziel von 2% und müsse auf Veränderungen der Wachstumsperspektive nur in Hinblick auf deren Rückschlüsse für den mittelfristigen Inflationsausblick Rücksicht nehmen. Die Inflation der Eurozone sei im März von 1,9% auf 2,6% gestiegen, werde im April die 3%-Marke überschreiten und könnte im Mai/Juni Höchststände nahe 3,5% p.a. erreichen - ohne eine weitere geopolitische Eskalation zu unterstellen.
Im Vergleich zu vor dem Iran-Krieg hätten Inflationsrisiken zugenommen, das sei unbestritten. Um der veränderten Risiko-Beurteilung gerecht zu werden, erscheine eine Zinserhöhung als logischer Schritt, insbesondere da Risiko-Beurteilungen gemäß der aktuellen EZB-Strategie in geldpolitische Entscheidungen nun mehr Einfluss nähmen. Dennoch werde man sich auf der bevorstehenden Zinssitzung am 30. April gegen eine Zinserhöhung und für konstante Leitzinsen entscheiden. Die geopolitische Situation sei noch zu undurchsichtig in Hinblick auf dessen mittelfristige Implikationen, so die Signale aus dem EZB-Rat. Bleibe eine substanzielle De-Eskalation mit Ölpreisen unter 80 USD auf Sicht der nächsten Wochen aus, würden die EZB-Leitzinsen auf der geldpolitischen Sitzung Mitte Juni, nach Erwartung der Analysten der RBI, um 25 Basispunkte erhöht. Die Gefahr, damit einen geldpolitischen Fehler zu begehen, erachte man als gering. Viel mehr stärke man die Glaubwürdigkeit der EZB, begrenze Aufwärtsrisiken bei Inflationserwartungen und verbessere die Ausgangslage, sollte sich der Inflationsdruck auf Sicht der nächsten Monate verbreitern.
Wie es im zweiten Halbjahr mit den EZB-Leitzinsen weitergehe, sei aber mit mehr Unsicherheit behaftet, insbesondere falls die geopolitische Lage im Nahen Osten weder weiter eskaliere (weitere Zinserhöhungen) noch sich nachhaltig entspanne (keine weiteren Zinserhöhungen). Selbst im Sommer könnte es noch zu früh sein, um Zweitrundeneffekte auf die Inflation abzuschätzen. Gleichzeitig würden sich Inflationsraten aber noch auf erhöhten Niveaus befinden, was in Summe die Konsens-Bildung im EZB-Rat erschweren sollte. Die RBI Prognose einer zweiten Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September fuße auf den Äußerungen Lagardes, die im Falle eines ausgeprägten aber vorübergehenden Abweichens vom 2%-Ziel eine Anpassung der Geldpolitik im moderaten Ausmaß in Aussicht gestellt habe. Ein (Mini-)Zinserhöhungszyklus von 50 Basispunkten bei einer Inflationsrate zwischen 1 und 2 Prozentpunkten über dem Zielwert spiegele dieses Szenario nach Meinung der Analysten der RBI wider.
In Summe würden die Analysten die aktuelle Energiekrise als vorübergehend erachten und erwarten, dass die Verbreitung des (Energie-)Inflationsdrucks begrenzt erfolge. Somit sollte das Jahr 2027 von disinflationären Energie-Basiseffekten geprägt sein, bei moderat erhöhter Kerninflation. In diesem Umfeld würden die Analysten der RBI eine Rückkehr zum aktuellen Leitzinsniveau von 2% als plausibel erachten. Den Zinserhöhungen 2026 sollten demnach Zinssenkungen 2027 folgen. Eine "Hoch-für-länger"-Politik würden die Analysten der RBI nicht als angemessen erachten, weswegen sie Zinssenkungen eher im ersten als im zweiten Halbjahr erwarten würden. Eine überaus resiliente Konjunkturentwicklung - auch vor dem Hintergrund erhöhter schuldenfinanzierter Investitionen in Deutschland - könnte bei persistenter Kerninflation die Zinssenkungen verzögern.
Fed mit Verweis auf Inflationsrisiken und moderat restriktives Zinsniveau auf längere Sicht
Die Ausgangslage stelle sich für die Fed deutlich anders dar als für die EZB. Während die EZB mit einem Einlagesatz von 2% im neutralen Bereich starte, liege die Federal Funds Rate der US-Notenbank mit 3,75% im moderat restriktiven Bereich. Trumps Zollinflation habe der USA einen Inflationsrückgang auf 2% verwehrt, sodass die PCE-Kerninflation nach wie vor bei 3% p.a. liege. Mit den zusätzlichen Inflationsrisiken durch den Iran-Krieg stelle sich die Frage von Zinssenkungen, die zuvor diskutiert worden seien, nicht mehr, zumindest nicht kurzfristig. Unveränderte Leitzinsen auf der April-Zinssitzung seien somit schon seit Wochen eine ausgemachte Sache.
Teile man die Ansicht, dass der Iran-Krieg für zusätzlichen Inflationsdruck sorge und, dass sich der US-Arbeitsmarkt auf längere Zeit am aktuellen Niveau stabilisiere, so scheine der Weg für Zinssenkungen auf Sicht von Monaten versperrt. Nichtsdestotrotz würden die Analysten der RBI im zweiten Halbjahr 2026 eine Zinssenkung um 25 Basispunkte durch die Fed erwarten. Diese folge aber nicht der klassischen ökonomischen Argumentation sinkender Inflation oder einer Abkühlung am Arbeitsmarkt, sondern dürfte vielmehr politisch motiviert sein. Mit Kevin Warsh besetze Trump den Chefposten der Fed neu und dies relativ kurz vor den entscheidenden Zwischenwahlen, welche aktuell auch aufgrund des Iran-Kriegs unter keinem guten Stern stünden für Trump.
Aufgrund dieser Konstellation würden die Analysten der RBI einen enormen politischen aber auch persönlichen Druck auf Warsh erwarten, der Forderung Trumps einer Zinssenkung nachzukommen. Warsh wolle sicherlich relativ rasch nach Amtseinführung Akzente setzen, wofür sich das jährliche geldpolitische Symposium in Jackson Hole anbiete. Mit einer gewissen Regelmäßigkeit sei diese Konferenz in der Vergangenheit dafür benutzt worden, richtungsweisende Änderungen anzukündigen. Dieses Jahr könnte es neben anderen Themen auch das Signal einer Zinssenkung im September sein.
Die Besetzung Kevin Warsh sei aber noch keine ausgemachte Sache. Manche weiterhin erwarten, dass Powell noch länger im Amt bleiben könnte. Warum? Gegen Powell laufe ein strafrechtliches Ermittlungsverfahren des US-Justizministeriums in Bezug auf Renovierungsarbeiten am Fed-Hauptgebäude. Viele sähen darin einen Vorwand, Powell unter Druck zu setzen und Einfluss auf die Geldpolitik der Fed zu nehmen. Diese Ansicht teile auch der republikanische Senator Thom Tillis, welcher seine Zustimmung der Ernennung Kevin Warshs als neuen Fed-Chair an die Einstellung des Ermittlungsverfahrens gegen Powell knüpfe. Solange dies nicht erfolge, könne Warsh seine Position nicht antreten und Powell seine aktuelle Position interimistisch weiter ausführen. Selbst im Falle einer Lösung der Pattsituation könnte Powell als Fed-Gouverneur weiter im Amt bleiben, dann jedoch unter Führung von Warsh. Powells Amtszeit als Gouverneur laufe noch bis Ende Januar 2028, nur die Amtszeit als Vorsitzender ende Mitte Mai 2026. Normalerweise lege ein Vorsitzender auch sein Amt als Gouverneur nieder. Powell habe aber bereits angedeutet, dass er das tun werde, was der Institution Fed guttue. Bleibe Powell im Amt, fürchte er also um die politische Unabhängigkeit der Fed, ein legitimes Bedenken.
Auf der Anhörung vor dem Bankenausschuss des US-Senats habe sich Warsh sehr bemüht, die politische Unabhängigkeit der Fed hochzuhalten. Politisch motivierte Zinssenkungen habe Warsh verneint. Die Prognose der RBI einer politisch motivierten Zinssenkung im September sei demnach mit gewissen Risiken verbunden.
Unabhängig von der Frage einer politisch motivierten Zinssenkung vor den Zwischenwahlen bleibe die Richtung der Fed klar: mittelfristig würden Zinssenkungen erfolgen. 2027 würden die inflationserhöhenden Effekte des Iran-Kriegs aus der Inflationsberechnung fallen und die US-Inflation ihren Weg in Richtung 2%-Inflationsziel antreten. Unter Warsh sollte eine robuste Konjunkturlage nicht gegen Zinssenkungen sprechen, sehe er doch produktivitätssteigernde KI-Effekte als disinflationär an. Aktuell wiesen die Fed-eigenen Prognosen ein neutrales Leitzinsniveau nahe der 3%-Marke aus. Unter Warsh sei dies wohl eher als Ober- und nicht als Untergrenze zu verstehen. In Summe würden die Analysten Zinssenkungen der Fed im Ausmaß von 75 Basispunkten prognostizieren.
Am USD-Zinsmarkt seien Zinssenkungen der Fed derzeit kaum ein Thema. Selbst bis Ende 2027 sei nicht einmal eine Zinssenkung vollständig eingepreist. Nach Meinung der Analysten der RBI projektiere der Markt die aktuelle Themenlage zu weit in die Zukunft. Dementsprechend könnten Zinsrückgänge am USD-Swap- sowie Treasury-Markt ausgeprägter sein als bei den Eurozone-Pendants. Aber auch in den USA seien es nach Meinung der Analysten der RBI vor allem kurz- bis mittlere Laufzeiten, die am stärksten von Rückgängen betroffen sein sollten. Einerseits würden Zinserwartungen naturgemäß in diesem Laufzeiteinsegment am stärksten wirken. Andererseits könnten Risiken der politischen Einflussnahme auf die US-Geldpolitik mit Ausweitungen bei Durations-Risikoprämien einhergehen, was ebenso für steilere Zinskurven spreche. (24.04.2026/alc/a/a)