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EZB redet Inflation klein
31.03.17 12:20
Postbank Research
Bonn (www.anleihencheck.de) - Das Inflationsbild im Euroraum hat sich in den vergangenen Monaten grundlegend verändert, so die Analysten von Postbank Research.
Zwischen Mitte 2014 und Mitte 2016 habe die allgemeine Preissteigerungsrate über weite Strecken nahe an der Nulllinie bzw. leicht darunter gelegen. Dies habe Sorgen vor einer Deflation genährt und der EZB als Begründung für eine ultralockere Geldpolitik gedient. In der zweiten Jahreshälfte 2016 habe dann eine kräftige Aufwärtsbewegung eingesetzt, welche die Inflationsrate in der EWU bis Februar 2017 auf 2,0% und damit sogar leicht oberhalb des EZB-Inflationsziels von knapp 2% geführt habe. Vor dem Hintergrund der wachsenden Risiken durch rekordtiefe Zinsen und den mit zunehmender Dauer schwierigeren Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik stelle sich die Frage, ob eine solche Politik überhaupt noch zu rechtfertigen sei.
Eine Analyse der Ursachen für die im Trend stark rückläufige Inflation nach 2011 belege klar die dominierende Rolle der Preisentwicklung bei Rohstoffen. So sei der Preis für Rohöl der Sorte Brent von dem Höhepunkt bei 126 USD im März 2012 bis Januar 2016 auf 28 USD je Fass gefallen. In der Folge seien die Energiepreise, auf die etwa 10% des zur Berechnung der EWU-Inflationsrate verwendeten Warenkorbs entfallen würden, um rund 15% zurückgegangen.
Unter Berücksichtigung indirekter Effekte, das seien preisdämpfende Wirkungen niedrigerer Rohstoff-/Energiepreise, die auf andere Produkte ausstrahlen würden, würden sich rund 70% des Inflationsrückgangs seit Anfang 2012 auf gesunkene Energiepreise zurückführen lassen. D.h., nicht einmal ein Drittel sei durch andere Faktoren, wie beispielsweise die vorangegangene Rezession in vielen Staaten des Euroraums, verursacht. Dementsprechend sei der Rückgang der so genannten Kerninflation, also die Preisentwicklung ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise, auch deutlich moderater ausgefallen.
Ausgehend von 1,6% im März 2012 sei die Kerninflation bis auf 0,6% im Frühjahr 2015 gesunken. Seither sei ein leichter Aufwärtstrend zu beobachten, wobei die Jahresrate zuletzt bei 0,9% gelegen habe.
Der dominierende Einfluss der Ölpreisentwicklung und das Niveau der Kerninflation in den vergangenen Jahren würden zeigen, dass die Sorge vor einer deflatorischen Entwicklung im Euroraum überzogen gewesen sei. Zentrale Merkmale einer Deflation, wie auf breiter Basis fallende Preise und eine weitverbreitete Konsumzurückhaltung, seien zu keinem Zeitpunkt zu beobachten gewesen. Selbst ein mehrjähriger, ausgeprägter Verfall der Ölpreise habe nicht in eine deflatorische Entwicklung gemündet. Ganz im Gegenteil: Der durch den sinkenden Ölpreis gewonnene Kaufkraftzuwachs sei von den privaten Haushalten für eine Erhöhung der anderen Ausgaben genutzt worden. So sei der private Konsum im Euroraum in der Phase des rapiden Ölpreisverfalls zwischen dem 2. Quartal 2014 und Ende 2015 um real 4,3% gestiegen. Auch der Anteil der Güter im Warenkorb, die im Vorjahresvergleich einen Preisrückgang verzeichnen würden, sei im historischen Vergleich bis zuletzt eher gering gewesen.
Die Normalisierung der Inflation halte die EZB gleichwohl nicht davon ab, weiterhin eine Geldpolitik im Krisenmodus zu betreiben. Laut EZB sei der aktuelle Anstieg der Inflationsrate weitgehend auf Basiseffekte bei den Energiepreisen zurückzuführen, während der zugrunde liegende Preistrend eher verhalten bleibe. Sofern die Veränderung als vorübergehend angesehen werde und den mittelfristigen Ausblick für die Inflation nicht beeinflusse, schaue der EZB-Rat durch die aktuelle Entwicklung hindurch. Eine sehr substanzielle monetäre Akkommodierung würde weiterhin als notwendig angesehen, damit sich inflationärer Druck aufbaut und die Inflation auf mittlere Sicht unterstützt werde.
Zwar sei grundsätzlich richtig, dass der Preisauftrieb außerhalb des Energie- und Nahrungsmittelsektors nach wie vor moderat sei. Anzeichen für eine nachhaltige Trendwende der Inflation nach oben seien aber unverkennbar. Genauso wie indirekte Effekte sinkender Ölpreise in den vorangegangenen Jahren zu einem moderaten Rückgang der Preise auch in anderen Bereichen geführt hätten, sei wegen der jüngst gestiegenen Ölpreise mit einer Aufwärtskorrektur der Kerninflation zu rechnen. Diese vollziehe sich in der Regel mit einer mehrmonatigen Verzögerung, da es meist eine Weile dauere, bevor höhere Energie- und Rohstoffkosten an die Verbraucher weitergegeben würden. Preisindices, die den Verbraucherpreisen vorgelagert seien, wie die Produzenten- und Importpreise, hätten aber bereits gedreht und würden klar auf einen wachsenden Inflationsdruck in den kommenden Monaten hindeuten.
Auch die rasche Abnahme der so genannten Outputlücke und das Konsumwachstum, das durch den soliden Konjunkturaufschwung gestützt werde, würden für einen nachhaltigen Anstieg der Inflation im Euroraum sprechen. Die Entwicklung der genannten "Frühindikatoren" der Inflation deute darauf hin, dass sich die Kerninflation spätestens im Verlauf von 2018 dem Zielwert von knapp 2% annähern werde. Mit einem längeren Zögern riskiere die EZB ein Überschießen der Inflation, zumal der Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik einen längeren Zeitraum in Anspruch nehmen werde.
Die Geldpolitik müsse darauf achten, dass sie bei der Beurteilung von Inflationsrisiken nicht asymmetrisch argumentiere oder handle, da sie ansonsten riskiere, ihre geldpolitische Glaubwürdigkeit zu verlieren. Zwar sei die Historie der EZB zu kurz und damit auch die Anzahl der Konjunktur- und Zinszyklen zu gering, um hier zu einem abschließenden Urteil zu gelangen. Auffällig sei aber, dass die Währungshüter auf einen Anstieg der Energiepreise/der Inflation häufig gar nicht oder erst mit einer zeitlichen Verzögerung reagiert hätten. Dies sei beispielsweise in den Jahren 2004 und 2007 und 2010 zu beobachten gewesen, als die Inflation deutlich über die Zielmarke angestiegen sei, ohne dass die Notenbank zeitnah darauf reagiert hätte. Und auch aktuell zeichne sich eine stark verzögerte Reaktion auf die Trendwende bei der Inflation ab. Dagegen habe die EZB bei einem sich abzeichnenden Rückgang der Inflationsrate die Zinszügel immer sehr schnell gelockert. Und das, obwohl die Inflation in allen Fällen noch deutlich oberhalb der Zielmarke gelegen habe.
Zur Begründung ihrer ultraexpansiven Maßnahmen habe die EZB in den vergangenen Jahren wiederholt auf die Bedeutung der Inflationserwartungen verwiesen. Diese hätten sich im Zuge des beschleunigten Inflationsrückgangs im Jahr 2014 zurückgebildet und zeitweise unterhalb des Inflationsziels der EZB gelegen. Würden sich die Inflationserwartungen deutlich vom Inflationsziel entfernen, so könnte dies Ausdruck einer mangelnden Glaubwürdigkeit der Geldpolitik sein. Die EZB sehe vor allem die Gefahr, dass sich verringerte Inflationserwartungen über Zweitrundeneffekte in einer verlangsamten Lohndynamik niederschlagen und so in eine Deflationsspirale münden könnten.
Allerdings sei der Rückgang der mittelfristigen Inflationserwartungen alles andere als dramatisch gewesen. Die von der Notenbank stark beachteten, aus inflationsindexierten Swaps abgeleiteten Erwartungen für die Inflation in fünf Jahren über einen Zeitraum von fünf Jahren hätten am Tiefpunkt immerhin noch bei 1,25% gelegen und damit nicht sehr weit vom Inflationsziel entfernt. Zuletzt sei es auch hier zu einem sprunghaften Anstieg gekommen, sodass sich die Inflationserwartungen bereits wieder annähernd im Einklang mit dem Inflationsziel der EZB befänden. Auch andere mittelfristige, aus Befragungen abgeleitete Inflationserwartungen hätten sich eher moderat reduziert. Lediglich bei den kurzfristigen Erwartungen, die sich eng an der jeweiligen, aktuellen Inflationsentwicklung orientieren würden, sei ein stärkerer Rückgang zu beobachten gewesen. Aber auch hier habe am aktuellen Rand ein rascher Trendwechsel in Richtung Normalisierung stattgefunden, sodass keine Risiken für eine deflatorische Entwicklung bestünden.
Auch mit Blick auf die Inflationserwartungen lasse sich eine asymmetrische Beurteilung durch die Notenbank erkennen. In den vergangenen zehn Jahren hätten die Inflationserwartungen phasenweise deutlich oberhalb von 2% gelegen - insgesamt hätten klar die Phasen zu hoher gegenüber den Phasen zu geringer Inflationserwartungen überwogen. Selbst in Perioden überschießender Inflationsraten habe die EZB diese stets als noch vereinbar mit ihrem Inflationsziel gesehen. Dagegen hätten sich die Währungshüter bereits im September 2014 über sinkende Inflationserwartungen besorgt gezeigt und die Entscheidung für ein neues Anleiheankaufprogramm mit der Notwendigkeit begründet, diese zu stabilisieren. Dabei hätten sich die Inflationserwartungen zu diesem Zeitpunkt noch sehr nahe am Inflationsziel der EZB befunden.
Die asymmetrische Reaktion der Geldpolitik auf die Entwicklung von Inflation und Inflationserwartungen lege die Vermutung nahe, dass der EZB-Rat das Risiko einer Disinflation/Deflation in der Vergangenheit systematisch höher gewichtet habe als das Risiko einer Inflation. Eine solche Haltung berge die Gefahr, dass Inflationsrisiken von der Notenbank regelmäßig unterschätzt bzw. als zu gering eingeschätzt würden und die Geldpolitik auf lange Sicht zu locker sei. Gerade in einer Phase, in der sich die Geldpolitik - wie aktuell - krisenbedingt in einem außergewöhnlich expansiven Modus befinde, dürften aber Inflationsrisiken nicht aus dem Blick geraten. Denn der Weg zu einer Normalisierung der Geldpolitik sei sehr weit. Ein schneller Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik wäre mit einem erheblichen Kollateralschaden für die gesamte Volkswirtschaft verbunden. Daher sei es so wichtig, frühzeitig auf veränderte Inflationsaussichten zu reagieren und gar nicht erst in eine Situation zu geraten, die eine schnelle Anpassung der Leitzinsen erfordern würde. (Perspektiven April 2017) (31.03.2017/alc/a/a)
Zwischen Mitte 2014 und Mitte 2016 habe die allgemeine Preissteigerungsrate über weite Strecken nahe an der Nulllinie bzw. leicht darunter gelegen. Dies habe Sorgen vor einer Deflation genährt und der EZB als Begründung für eine ultralockere Geldpolitik gedient. In der zweiten Jahreshälfte 2016 habe dann eine kräftige Aufwärtsbewegung eingesetzt, welche die Inflationsrate in der EWU bis Februar 2017 auf 2,0% und damit sogar leicht oberhalb des EZB-Inflationsziels von knapp 2% geführt habe. Vor dem Hintergrund der wachsenden Risiken durch rekordtiefe Zinsen und den mit zunehmender Dauer schwierigeren Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik stelle sich die Frage, ob eine solche Politik überhaupt noch zu rechtfertigen sei.
Unter Berücksichtigung indirekter Effekte, das seien preisdämpfende Wirkungen niedrigerer Rohstoff-/Energiepreise, die auf andere Produkte ausstrahlen würden, würden sich rund 70% des Inflationsrückgangs seit Anfang 2012 auf gesunkene Energiepreise zurückführen lassen. D.h., nicht einmal ein Drittel sei durch andere Faktoren, wie beispielsweise die vorangegangene Rezession in vielen Staaten des Euroraums, verursacht. Dementsprechend sei der Rückgang der so genannten Kerninflation, also die Preisentwicklung ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise, auch deutlich moderater ausgefallen.
Ausgehend von 1,6% im März 2012 sei die Kerninflation bis auf 0,6% im Frühjahr 2015 gesunken. Seither sei ein leichter Aufwärtstrend zu beobachten, wobei die Jahresrate zuletzt bei 0,9% gelegen habe.
Der dominierende Einfluss der Ölpreisentwicklung und das Niveau der Kerninflation in den vergangenen Jahren würden zeigen, dass die Sorge vor einer deflatorischen Entwicklung im Euroraum überzogen gewesen sei. Zentrale Merkmale einer Deflation, wie auf breiter Basis fallende Preise und eine weitverbreitete Konsumzurückhaltung, seien zu keinem Zeitpunkt zu beobachten gewesen. Selbst ein mehrjähriger, ausgeprägter Verfall der Ölpreise habe nicht in eine deflatorische Entwicklung gemündet. Ganz im Gegenteil: Der durch den sinkenden Ölpreis gewonnene Kaufkraftzuwachs sei von den privaten Haushalten für eine Erhöhung der anderen Ausgaben genutzt worden. So sei der private Konsum im Euroraum in der Phase des rapiden Ölpreisverfalls zwischen dem 2. Quartal 2014 und Ende 2015 um real 4,3% gestiegen. Auch der Anteil der Güter im Warenkorb, die im Vorjahresvergleich einen Preisrückgang verzeichnen würden, sei im historischen Vergleich bis zuletzt eher gering gewesen.
Zwar sei grundsätzlich richtig, dass der Preisauftrieb außerhalb des Energie- und Nahrungsmittelsektors nach wie vor moderat sei. Anzeichen für eine nachhaltige Trendwende der Inflation nach oben seien aber unverkennbar. Genauso wie indirekte Effekte sinkender Ölpreise in den vorangegangenen Jahren zu einem moderaten Rückgang der Preise auch in anderen Bereichen geführt hätten, sei wegen der jüngst gestiegenen Ölpreise mit einer Aufwärtskorrektur der Kerninflation zu rechnen. Diese vollziehe sich in der Regel mit einer mehrmonatigen Verzögerung, da es meist eine Weile dauere, bevor höhere Energie- und Rohstoffkosten an die Verbraucher weitergegeben würden. Preisindices, die den Verbraucherpreisen vorgelagert seien, wie die Produzenten- und Importpreise, hätten aber bereits gedreht und würden klar auf einen wachsenden Inflationsdruck in den kommenden Monaten hindeuten.
Auch die rasche Abnahme der so genannten Outputlücke und das Konsumwachstum, das durch den soliden Konjunkturaufschwung gestützt werde, würden für einen nachhaltigen Anstieg der Inflation im Euroraum sprechen. Die Entwicklung der genannten "Frühindikatoren" der Inflation deute darauf hin, dass sich die Kerninflation spätestens im Verlauf von 2018 dem Zielwert von knapp 2% annähern werde. Mit einem längeren Zögern riskiere die EZB ein Überschießen der Inflation, zumal der Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik einen längeren Zeitraum in Anspruch nehmen werde.
Die Geldpolitik müsse darauf achten, dass sie bei der Beurteilung von Inflationsrisiken nicht asymmetrisch argumentiere oder handle, da sie ansonsten riskiere, ihre geldpolitische Glaubwürdigkeit zu verlieren. Zwar sei die Historie der EZB zu kurz und damit auch die Anzahl der Konjunktur- und Zinszyklen zu gering, um hier zu einem abschließenden Urteil zu gelangen. Auffällig sei aber, dass die Währungshüter auf einen Anstieg der Energiepreise/der Inflation häufig gar nicht oder erst mit einer zeitlichen Verzögerung reagiert hätten. Dies sei beispielsweise in den Jahren 2004 und 2007 und 2010 zu beobachten gewesen, als die Inflation deutlich über die Zielmarke angestiegen sei, ohne dass die Notenbank zeitnah darauf reagiert hätte. Und auch aktuell zeichne sich eine stark verzögerte Reaktion auf die Trendwende bei der Inflation ab. Dagegen habe die EZB bei einem sich abzeichnenden Rückgang der Inflationsrate die Zinszügel immer sehr schnell gelockert. Und das, obwohl die Inflation in allen Fällen noch deutlich oberhalb der Zielmarke gelegen habe.
Zur Begründung ihrer ultraexpansiven Maßnahmen habe die EZB in den vergangenen Jahren wiederholt auf die Bedeutung der Inflationserwartungen verwiesen. Diese hätten sich im Zuge des beschleunigten Inflationsrückgangs im Jahr 2014 zurückgebildet und zeitweise unterhalb des Inflationsziels der EZB gelegen. Würden sich die Inflationserwartungen deutlich vom Inflationsziel entfernen, so könnte dies Ausdruck einer mangelnden Glaubwürdigkeit der Geldpolitik sein. Die EZB sehe vor allem die Gefahr, dass sich verringerte Inflationserwartungen über Zweitrundeneffekte in einer verlangsamten Lohndynamik niederschlagen und so in eine Deflationsspirale münden könnten.
Allerdings sei der Rückgang der mittelfristigen Inflationserwartungen alles andere als dramatisch gewesen. Die von der Notenbank stark beachteten, aus inflationsindexierten Swaps abgeleiteten Erwartungen für die Inflation in fünf Jahren über einen Zeitraum von fünf Jahren hätten am Tiefpunkt immerhin noch bei 1,25% gelegen und damit nicht sehr weit vom Inflationsziel entfernt. Zuletzt sei es auch hier zu einem sprunghaften Anstieg gekommen, sodass sich die Inflationserwartungen bereits wieder annähernd im Einklang mit dem Inflationsziel der EZB befänden. Auch andere mittelfristige, aus Befragungen abgeleitete Inflationserwartungen hätten sich eher moderat reduziert. Lediglich bei den kurzfristigen Erwartungen, die sich eng an der jeweiligen, aktuellen Inflationsentwicklung orientieren würden, sei ein stärkerer Rückgang zu beobachten gewesen. Aber auch hier habe am aktuellen Rand ein rascher Trendwechsel in Richtung Normalisierung stattgefunden, sodass keine Risiken für eine deflatorische Entwicklung bestünden.
Auch mit Blick auf die Inflationserwartungen lasse sich eine asymmetrische Beurteilung durch die Notenbank erkennen. In den vergangenen zehn Jahren hätten die Inflationserwartungen phasenweise deutlich oberhalb von 2% gelegen - insgesamt hätten klar die Phasen zu hoher gegenüber den Phasen zu geringer Inflationserwartungen überwogen. Selbst in Perioden überschießender Inflationsraten habe die EZB diese stets als noch vereinbar mit ihrem Inflationsziel gesehen. Dagegen hätten sich die Währungshüter bereits im September 2014 über sinkende Inflationserwartungen besorgt gezeigt und die Entscheidung für ein neues Anleiheankaufprogramm mit der Notwendigkeit begründet, diese zu stabilisieren. Dabei hätten sich die Inflationserwartungen zu diesem Zeitpunkt noch sehr nahe am Inflationsziel der EZB befunden.
Die asymmetrische Reaktion der Geldpolitik auf die Entwicklung von Inflation und Inflationserwartungen lege die Vermutung nahe, dass der EZB-Rat das Risiko einer Disinflation/Deflation in der Vergangenheit systematisch höher gewichtet habe als das Risiko einer Inflation. Eine solche Haltung berge die Gefahr, dass Inflationsrisiken von der Notenbank regelmäßig unterschätzt bzw. als zu gering eingeschätzt würden und die Geldpolitik auf lange Sicht zu locker sei. Gerade in einer Phase, in der sich die Geldpolitik - wie aktuell - krisenbedingt in einem außergewöhnlich expansiven Modus befinde, dürften aber Inflationsrisiken nicht aus dem Blick geraten. Denn der Weg zu einer Normalisierung der Geldpolitik sei sehr weit. Ein schneller Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik wäre mit einem erheblichen Kollateralschaden für die gesamte Volkswirtschaft verbunden. Daher sei es so wichtig, frühzeitig auf veränderte Inflationsaussichten zu reagieren und gar nicht erst in eine Situation zu geraten, die eine schnelle Anpassung der Leitzinsen erfordern würde. (Perspektiven April 2017) (31.03.2017/alc/a/a)
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| Kurs | Vortag | Veränderung | Datum/Zeit | |
| 2,70 % | 1,90 % | 0,80 % | +42,11% | 20.04./22:00 |
| ISIN | WKN | Jahreshoch | Jahrestief | |
| 2,70 % | 1,80 % | |||