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EZB: Zinswende rückt nach hinten
14.08.18 09:15
BNP Paribas
Paris (www.anleihencheck.de) - Die Europäische Zentralbank (EZB) sorgte auf ihrer Juni-Sitzung in der lettischen Hauptstadt Riga für einen Paukenschlag, indem sie den Auslauf ihres Anleihekaufprogramms zum Jahresende bekannt gab, so die Analysten der BNP Paribas in ihrer aktuellen Ausgabe von "Märkte & Zertifikate".
Das monatliche Kaufvolumen von derzeit 30 Milliarden Euro werde noch bis Ende September unverändert beibehalten und ab Oktober auf 15 Milliarden Euro reduziert, ehe es zum Jahresende ganz auslaufen solle. Alles unter der Voraussetzung, dass sich die makroökonomischen Daten bis dahin nicht gravierend verschlechtern würden. Der Markt habe insgeheim auf einen solchen Schritt gehofft, sei vom Zeitpunkt und von der ungewohnten Klarheit der EZB-Maßnahmen dann aber doch überrascht gewesen. Mit einer ersten Zinserhöhung sei allerdings wohl erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 zu rechnen.
Die EZB habe einen weiteren Schritt zur Normalisierung ihrer expansiven Geldpolitik bekannt gegeben und beabsichtige, ihr Anleihekaufprogramm zum Jahresende auslaufen zu lassen. Im März 2015 habe sie damit begonnen, europäische Staatsanleihen im Volumen von 60 Milliarden Euro im Monat aufzukaufen. Im April 2016 sei das Kaufvolumen auf monatlich 80 Milliarden Euro erhöht worden. Ein Jahr später habe die EZB dann angefangen, das monatliche Kaufvolumen allmählich wieder zu reduzieren. Wenn das Programm am Ende des Jahres auslaufe, werde die Zentralbank Staatspapiere im Wert von mehr 2,6 Billionen Euro aufgekauft haben, womit ihre Bilanzsumme auf etwa 4,7 Billionen Euro anwachsen werde. Dass die Notenbank die Geldschleusen 2019 dann komplett schließen werde, sei jedoch ein Irrglaube. Die EZB habe bereits angekündigt, die Einnahmen aus fällig gewordenen Anleihen auch nach Ablauf des Kaufprogramms noch für längere Zeit weiter in Staatspapiere zu reinvestieren - ganz nach dem Vorbild der US-Notenbank (FED). Laut EZB-Direktor Benoît Coeuré werde die Summe der Reinvestitionen 2019 immerhin noch rund 15 Milliarden Euro im Monat betragen.
Noch nicht geklärt sei jedoch, wie das Kapital reinvestiert werden solle. Marktbeobachtern zufolge könnte die EZB dazu tendieren, das Kapital in etwas länger laufende Staatspapiere zu reinvestieren. So könnten die langfristigen Zinsen, die am Markt als Richtschnur für Kredite und Hypotheken dienen würden, niedrig gehalten werden, was letztlich der Konjunktur zugute kommen würde. Über die Feinjustierung der Reinvestitionen möchten die europäischen Währungshüter allerdings erst auf den kommenden Ratssitzungen diskutieren.
Von einer Normalisierung der Geldpolitik sei die EZB jedoch noch weit entfernt. Erst wenn es auch zu ersten Zinsanpassungen komme, könne von wirklichen Schritten hin zu einer Normalisierung der geldpolitischen Verhältnisse gesprochen werden. Während die EZB den Markt mit dem detaillierten Zeitplan für das Ende des Anleihekaufprogramms überrascht habe, seien die Hinweise auf den Zeitpunkt der ersten Leitzinsanpassung eher vage geblieben. Einen genauen Termin habe EZB-Präsident Mario Draghi nicht genannt. Er habe lediglich klargestellt, dass die Leitzinsen noch eine ganze Weile auf dem aktuellen Niveau verweilen würden, und hinzugefügt - "mindestens über den Sommer 2019 hinaus". Dieser Zusatz habe den Euro im Anschluss auf Talfahrt geschickt, denn damit, dass die Zinsen noch mindestens ein Jahr lang nicht angetastet würden, habe der Markt nicht gerechnet.
Mit der Veröffentlichung des Sitzungsprotokolls vor wenigen Tagen sei dann auch klar geworden, warum die Währungshüter darauf verzichtet hätten, einen konkreteren Termin für die erste Zinserhöhung zu nennen. Sie hätten die Sorge gehabt, die Beendigung des Anleihekaufprogramms per Ende 2018 sowie die Nennung eines konkreten Termins für die erste Leitzinsanpassung könnten vom Markt als zu harte Wende in der Geldpolitik interpretiert werden. Für die Zentralbanker sei es aber wichtig gewesen, dem Markt zu vermitteln, dass es vorerst mit einem immer noch weichen Kurs weitergehe. In der Niederschrift sei daher von der Selbstverpflichtung die Rede gewesen, einen ausreichenden geldpolitischen Stimulus so lange wie nötig aufrechtzuerhalten, damit sich die Inflation in Richtung des Zielwerts von 2 Prozent entwickeln könne.
Der Markt wäre aber nicht der Markt, wenn er nicht auch aus der vagen Formulierung "mindestens über den Sommer 2019 hinaus" noch versuchen würde, einen möglichen Termin für die erste Zinsanpassung abzuleiten. Daher seien im Anschluss die großen Diskussionen losgegangen. Einige Marktbeobachter seien sehr schnell von einer Zinserhöhung auf der Sitzung am 25. Juli 2019 ausgegangen. Andere wiederum hätten erst die darauf folgende Sitzung am 12. September 2019 für den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung favorisiert. Die ganz "Pfiffigen" sähen sogar erst die Sitzung am 24. Oktober 2019 als möglichen Termin für die Zinswende, denn die Sitzung am 12. September würde kalendarisch noch in den Sommer fallen, der erst am 23. September 2019 offiziell ende.
Möglicherweise lägen aber auch alle falsch, denn die EZB habe ja zu verstehen gegeben, dass die Zinswende von der Inflationsentwicklung abhängen werde. Und von der Inflationsfront gebe es weiterhin keine eindeutigen Signale.
Im Mai habe die Inflation in der Eurozone sprunghaft angezogen und sei auf 1,9 Prozent geklettert, nachdem sie im April noch bei 1,2 Prozent gelegen habe. Im Juni habe sich der Preisauftrieb fortgesetzt - die Jahresteuerung sei auf 2,0 Prozent gestiegen und habe erstmals seit Februar 2017 wieder den EZB-Zielwert von 2,0 Prozent erreicht. Allerdings würden sich die Euro-Hüter eher an der Kerninflation orientieren, die die schwankungsanfälligen Preise für Energie, Nahrung, Alkohol und Tabak ausklammere. Mit ihr definiere die Zentralbank bei einem Wert von knapp unter aber nahe 2 Prozent Preisstabilität. Die Kerninflation entwickle sich weiterhin sehr enttäuschend. Auch sie habe im Mai stark angezogen und einen Wert von 1,1 Prozent erreicht - immerhin das höchste Niveau seit August 2017. Doch habe sich der Preisauftrieb hier eben nicht fortgesetzt, denn im Juni sei die Kerninflation wieder auf 0,9 Prozent gesunken und sei somit immer noch meilenweit entfernt vom EZB-Zielwert.
Der Grund für die deutliche Differenz zur "normalen" Inflation liege eben genau in der Entwicklung der schwankungsanfälligen Komponenten, die überdurchschnittlich zugelegt hätten. Binnen Jahresfrist hätten sich die Kosten für Energie um 8,0 Prozent erhöht, während die Preise für Lebensmittel, Alkohol und Tabak um 2,7 Prozent angezogen hätten.
Die EZB habe daher mit Bedacht keinen konkreten Termin für die Zinswende bekannt gegeben, um sich ein gewisses Maß an Flexibilität zu bewahren. Dies sei angesichts der aktuellen Unsicherheitsfaktoren auch durchaus angebracht. Die jüngste Regierungskrise in Italien habe unschön aufgezeigt, wie wackelig die Europäische Union (EU) derzeit auf den Beinen stehe. Ein weiteres Beispiel hierfür sei die jüngste Flüchtlingskrise gewesen, die beinahe zum Bruch der Regierungskoalition in Deutschland geführt hätte. Wäre es so weit gekommen, hätten die Finanzmärkte sicherlich verschnupft reagiert. Sorge würden der EZB auch die weltweiten (handels-)politischen Spannungen rund um US-Präsident Donald Trump bereiten. Sollten die Streitigkeiten mit der EU oder mit China eskalieren - seien sich die Volkswirte ziemlich sicher - dürfte dies erhebliche Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum der Eurozone haben. Unter diesen Umständen könnte sich eine Zinswende sogar noch etwas weiter nach hinten verschieben.
All diese Entwicklungen würden sich bereits in den Anleihekursen widerspiegeln. Die Rendite richtungsweisender Euro-Anleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren habe im Februar bei 0,8 Prozent ihren zwischenzeitlichen Höhepunkt erreicht. Zu diesem Zeitpunkt seien die Märkte von einer baldigen Zinswende im Euroraum ausgegangen. Mittlerweile würden die 10-Jährigen wieder mit 0,3 Prozent rentieren, womit klar sein dürfte, dass der Markt hier bereits etwas zu optimistisch gewesen sei, was auch die jüngsten Beschlüsse der Europäischen Zentralbank untermauern würden. (Ausgabe August 2018) (14.08.2018/alc/a/a)
Das monatliche Kaufvolumen von derzeit 30 Milliarden Euro werde noch bis Ende September unverändert beibehalten und ab Oktober auf 15 Milliarden Euro reduziert, ehe es zum Jahresende ganz auslaufen solle. Alles unter der Voraussetzung, dass sich die makroökonomischen Daten bis dahin nicht gravierend verschlechtern würden. Der Markt habe insgeheim auf einen solchen Schritt gehofft, sei vom Zeitpunkt und von der ungewohnten Klarheit der EZB-Maßnahmen dann aber doch überrascht gewesen. Mit einer ersten Zinserhöhung sei allerdings wohl erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 zu rechnen.
Noch nicht geklärt sei jedoch, wie das Kapital reinvestiert werden solle. Marktbeobachtern zufolge könnte die EZB dazu tendieren, das Kapital in etwas länger laufende Staatspapiere zu reinvestieren. So könnten die langfristigen Zinsen, die am Markt als Richtschnur für Kredite und Hypotheken dienen würden, niedrig gehalten werden, was letztlich der Konjunktur zugute kommen würde. Über die Feinjustierung der Reinvestitionen möchten die europäischen Währungshüter allerdings erst auf den kommenden Ratssitzungen diskutieren.
Von einer Normalisierung der Geldpolitik sei die EZB jedoch noch weit entfernt. Erst wenn es auch zu ersten Zinsanpassungen komme, könne von wirklichen Schritten hin zu einer Normalisierung der geldpolitischen Verhältnisse gesprochen werden. Während die EZB den Markt mit dem detaillierten Zeitplan für das Ende des Anleihekaufprogramms überrascht habe, seien die Hinweise auf den Zeitpunkt der ersten Leitzinsanpassung eher vage geblieben. Einen genauen Termin habe EZB-Präsident Mario Draghi nicht genannt. Er habe lediglich klargestellt, dass die Leitzinsen noch eine ganze Weile auf dem aktuellen Niveau verweilen würden, und hinzugefügt - "mindestens über den Sommer 2019 hinaus". Dieser Zusatz habe den Euro im Anschluss auf Talfahrt geschickt, denn damit, dass die Zinsen noch mindestens ein Jahr lang nicht angetastet würden, habe der Markt nicht gerechnet.
Der Markt wäre aber nicht der Markt, wenn er nicht auch aus der vagen Formulierung "mindestens über den Sommer 2019 hinaus" noch versuchen würde, einen möglichen Termin für die erste Zinsanpassung abzuleiten. Daher seien im Anschluss die großen Diskussionen losgegangen. Einige Marktbeobachter seien sehr schnell von einer Zinserhöhung auf der Sitzung am 25. Juli 2019 ausgegangen. Andere wiederum hätten erst die darauf folgende Sitzung am 12. September 2019 für den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung favorisiert. Die ganz "Pfiffigen" sähen sogar erst die Sitzung am 24. Oktober 2019 als möglichen Termin für die Zinswende, denn die Sitzung am 12. September würde kalendarisch noch in den Sommer fallen, der erst am 23. September 2019 offiziell ende.
Möglicherweise lägen aber auch alle falsch, denn die EZB habe ja zu verstehen gegeben, dass die Zinswende von der Inflationsentwicklung abhängen werde. Und von der Inflationsfront gebe es weiterhin keine eindeutigen Signale.
Im Mai habe die Inflation in der Eurozone sprunghaft angezogen und sei auf 1,9 Prozent geklettert, nachdem sie im April noch bei 1,2 Prozent gelegen habe. Im Juni habe sich der Preisauftrieb fortgesetzt - die Jahresteuerung sei auf 2,0 Prozent gestiegen und habe erstmals seit Februar 2017 wieder den EZB-Zielwert von 2,0 Prozent erreicht. Allerdings würden sich die Euro-Hüter eher an der Kerninflation orientieren, die die schwankungsanfälligen Preise für Energie, Nahrung, Alkohol und Tabak ausklammere. Mit ihr definiere die Zentralbank bei einem Wert von knapp unter aber nahe 2 Prozent Preisstabilität. Die Kerninflation entwickle sich weiterhin sehr enttäuschend. Auch sie habe im Mai stark angezogen und einen Wert von 1,1 Prozent erreicht - immerhin das höchste Niveau seit August 2017. Doch habe sich der Preisauftrieb hier eben nicht fortgesetzt, denn im Juni sei die Kerninflation wieder auf 0,9 Prozent gesunken und sei somit immer noch meilenweit entfernt vom EZB-Zielwert.
Der Grund für die deutliche Differenz zur "normalen" Inflation liege eben genau in der Entwicklung der schwankungsanfälligen Komponenten, die überdurchschnittlich zugelegt hätten. Binnen Jahresfrist hätten sich die Kosten für Energie um 8,0 Prozent erhöht, während die Preise für Lebensmittel, Alkohol und Tabak um 2,7 Prozent angezogen hätten.
Die EZB habe daher mit Bedacht keinen konkreten Termin für die Zinswende bekannt gegeben, um sich ein gewisses Maß an Flexibilität zu bewahren. Dies sei angesichts der aktuellen Unsicherheitsfaktoren auch durchaus angebracht. Die jüngste Regierungskrise in Italien habe unschön aufgezeigt, wie wackelig die Europäische Union (EU) derzeit auf den Beinen stehe. Ein weiteres Beispiel hierfür sei die jüngste Flüchtlingskrise gewesen, die beinahe zum Bruch der Regierungskoalition in Deutschland geführt hätte. Wäre es so weit gekommen, hätten die Finanzmärkte sicherlich verschnupft reagiert. Sorge würden der EZB auch die weltweiten (handels-)politischen Spannungen rund um US-Präsident Donald Trump bereiten. Sollten die Streitigkeiten mit der EU oder mit China eskalieren - seien sich die Volkswirte ziemlich sicher - dürfte dies erhebliche Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum der Eurozone haben. Unter diesen Umständen könnte sich eine Zinswende sogar noch etwas weiter nach hinten verschieben.
All diese Entwicklungen würden sich bereits in den Anleihekursen widerspiegeln. Die Rendite richtungsweisender Euro-Anleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren habe im Februar bei 0,8 Prozent ihren zwischenzeitlichen Höhepunkt erreicht. Zu diesem Zeitpunkt seien die Märkte von einer baldigen Zinswende im Euroraum ausgegangen. Mittlerweile würden die 10-Jährigen wieder mit 0,3 Prozent rentieren, womit klar sein dürfte, dass der Markt hier bereits etwas zu optimistisch gewesen sei, was auch die jüngsten Beschlüsse der Europäischen Zentralbank untermauern würden. (Ausgabe August 2018) (14.08.2018/alc/a/a)