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EZB-Anleihekäufe: Schritt für Schritt!
21.09.21 08:30
Raiffeisen Bank International AG
Wien (www.anleihencheck.de) - Die EZB beschloss auf ihrer letzten Zinssitzung, die erhöhten Anleihekäufe des Pandemie-Notfallkaufprogramms (PEPP) im vierten Quartal 2021 moderat zurückzufahren, so die Analysten der Raiffeisen Bank International AG (RBI).
Die Notenbank habe zwar kein explizites neues Zielvolumen bekannt gegeben. Es sei vielmehr betont worden, flexibel auf die Marktbegebenheiten zu reagieren und weiter für günstige Finanzierungsbedingungen zu sorgen. Lege man die Wortwahl zugrunde, so sollte im vierten Quartal der monatliche Schnitt zwischen den Ergebnissen für das erste Quartal (EUR 63 Mrd.) und das zweite und dritte Quartal (knapp EUR 80 Mrd.) betragen. Der Verlauf des PEPP über das vierte Quartal 2021 solle in der Sitzung im Dezember entschieden werden.
EZB-Präsidentin Lagarde habe klargemacht, dass für ein Ende des PEPP keine negativen Auswirkungen der Corona-Krise mehr gegeben sein sollten. Dieses Kriterium sei allerdings nicht klar definiert worden und einzelne Sektoren seien vom Corona-Umfeld sehr unterschiedlich betroffen (z.B. Tourismus vs. IT-Branche). Nach Meinung der Analysten der RBI werde aber diese Bedingung Ende März 2022 (Mindestlaufzeit des PEPP) noch nicht erfüllt sein. PEPP sei zudem keine Alternative zum Asset Purchase Programme (APP), sondern ergänze dieses im Kontext der Corona-Krise. Ein Ende des PEPP bei gleichzeitiger Anhebung des APP - wie zuletzt laut Bloomberg Umfragen oftmals erwartet - erscheine somit nicht schlüssig.
Die Notenbank tue nach Meinung der Analysten der RBI gut daran, einerseits auf die Wirtschaftsverbesserung zu reagieren und den Stimulus etwas zu reduzieren, sich andererseits aber für die Zukunft Flexibilität zu bewahren. Immerhin sei der Rebound der Gesamtwirtschaft zwar kräftiger ausgefallen als erwartet, die Unsicherheiten über den zukünftigen Verlauf der Corona-Pandemie und dessen Auswirkungen würden aber nicht unwesentlich bleiben.
Insofern würden die Analysten der RBI damit rechnen, dass der EZB Rat die zuletzt gewählte Vorgehensweise auch bei der nächsten entscheidenden Sitzung im Dezember wählen werde. Die Analysten der RBI würden eine Reduktion der Käufe erwarten aber keinen Beschluss, die Käufe im März einzustellen. In weiterer Folge werde PEPP nach Meinung der Analysten eher graduell als in einem großen Schritt im März 2022 heruntergefahren. Immerhin stehe 2022 genug Manövriermaße des beschlossenen PEPP Rahmen von EUR 1.850 zur Verfügung, um das Programm schrittweise auslaufen zu lassen.
Neben der Anleihekäufe dürfte sich die Aufmerksamkeit alsbald auf weitere Instrumente der geldpolitischen Steuerung richten. Ende dieses Jahres stünden das letzte Pandemienotfall (PELTRO) und vor allem das letzte dreijährige zielgerichtete längerfristige Refinanzierungsgeschäft (TLTRO III) an. Bei all der medialen Konzentration auf die Anleihekäufe dürfe nicht übersehen werden, dass die Refinanzierungsgeschäfte die Liquiditätssituation im Finanzsystem ebenfalls maßgeblich bestimmen würden. Schon jetzt seien gewisse veränderte Rahmenbedingungen auf sehr lange Zeit festgezurrt. Beispielsweise sei eine Rückkehr zu einer Steuerung mit knapper Notenbankliquidität nicht absehbar, mit Einlage- und Hauptrefinanzierungssatz würden daher zwei Leitzinsen maßgeblich für den Geldmarkt bleiben.
Somit werde es spannend, inwieweit Geschäftsbanken diese Gelegenheit nutzen würden, um noch einmal in einem großen Umfang auf diese günstige Finanzierung zurückzugreifen und möglichst lange zu sichern. In weiterer Folge reife ein Impuls dieser Instrumentenkategorie ab. Im Juni 2022 ende laut aktueller Beschlusslage der Zinsabschlag auf die TLTRO III von 50 Basispunkte. Diese versteckte Zinssenkung werde nach Meinung der Analysten der RBI nicht verlängert und dürfte die Euribor Sätze ein wenig nach oben driften lassen.
Auch wenn im Jahr 2022 die Pandemie-Notfallmaßnahmen Stück für Stück zurückgefahren würden, so sei klar, dass diese noch für viele Jahre nachwirken würden (Laufzeiten der TLTRO, Wiederveranlagung fälliger Anleihen des PEPP). Somit bleibe eine Verbindung der Krisenmaßnahmen zur zukünftigen allgemeinen geldpolitischen Ausrichtung für lange Zeit bestehen. Mit der neuen Strategie sei zudem der erweiterte Instrumentenkasten der EZB offiziell abgesegnet worden. Im unterstellten positiven Wirtschaftsverlauf für die nächsten Jahre werde sich die Notenbank wohl zunächst mit anderen Stellschrauben befassen, bevor an Leitzinsanhebungen zu denken sei. Hierbei sei ab 2023 vor allem die Fälligkeit der TLTRO III zu nennen, die ohne Anschlussgeschäfte eine beachtliche Straffung der Geldpolitik mit sich bringen würde.
Die EZB habe in den kommenden Jahren auch ohne Leitzinsveränderung viel Spielraum zur Kalibrierung des monetären Impulses, was die Meinung der Analysten der RBI einer Zinsanhebung erst im Jahre 2025 und weit nach der US-FED begründe. Nicht zuletzt sei mit der adaptierten Forward Guidance, die auf der neuen Strategie fuße, auch die Latte für eine Leitzinsanhebung um einiges nach oben verlegt worden. Als notwendige Bedingung für eine Leitzinsanhebung werde gesehen, dass die Inflationsrate innerhalb des Prognosehorizonts die Zielmarke erreiche und dort dauerhaft verharre. Genauer ausgeführt heiße dies, dass die EZB die Teuerung ein gutes Stück vor Ende ihrer Vorausschau dauerhaft bei einer Marke bei 2% p.a. oder mehr erwarten müsse, um eine Debatte über Zinsanhebungen auszulösen.
Renditen kürzerer Laufzeiten würden auch auf Sicht der nächsten Quartale nahe dem aktuellen Niveau verankert bleiben, so würden die Analysten der RBI die 2-jährige Rendite auf deutsche Staatsanleihen bei -0,7%/-0,6% zu Jahresende 2021/2022 erwarten. Renditen kürzerer Laufzeiten seien maßgeblicher vom Leitzinsausblick beeinflusst als ihre Pendants am längeren Ende der Zinskurve. Aktuell sehen wir keinen Bedarf einer Neupreisung der Leitzinserwartungen auf Sicht der nächsten zwei Jahre, so die Analysten der RBI. Der 2-jährige Overnight Index Swap (OIS) unterscheide sich derzeit nicht vom zugrunde liegenden täglichen Geldmarktsatz. Im Vergleich zum Vorjahr bedeute dies, dass das Easing-Bias (erhöhte Wahrscheinlichkeit einer erneuten Senkung der EZB-Leitzinsen) vom Markt ausgepreist worden sei. Die aktuelle Phase des Konjunkturzyklus, in welcher eine beginnende geldpolitische Normalisierung erst bevorstehe, sollte nach Meinung der Analysten der RBI durch eine Versteilung der Renditekurve geprägt sein mit geringfügiger Schwankungen kurzlaufender Renditen.
Im mittleren bis längeren Laufzeitenspektrum würden die Analysten der RBI im Zuge des EZB-Taperings moderate Renditeanstiege auf -0,2%/0% (10-jähirge Rendite) bis Jahresende 2021/2022 erwarten. Eine Reduktion der monatlichen Netto-Käufe im Jahresverlauf 2022 bedeute nur bedingt einen Rückzug der EZB aus dem Anleihenmarkt. Einerseits werde bis auf weiteres der akkumulierte Bestand an Anleihen vollständig reinvestiert. Andererseits würden 2022 auch die Netto-Emissionen geringer als in den beiden Jahren zuvor ausfallen, sodass das Netto-Angebot (exklusive EZB-Bestände) wohl vergleichsweise unverändert bleiben könnte. Die EZB bleibe somit auch 2022 ein wesentlicher und wohl der bestimmende Faktor am europäischen Anleihenmarkt.
Einen substanziellen Anstieg des Renditeniveaus in nur kurzer Zeit - Tapering-Schock - würden die Analysten der RBI als wenig wahrscheinlich erachten. Vielmehr würden sie denken, dass das unterstellte Ausmaß an EZB-Käufen auch über die nächste Quartale hinweg günstige Finanzierungsbedingungen sicherstellen werde, dies aber im Zuge einer nachhaltigen Konjunkturerholung mit leicht höheren Renditen im Einklang stehe. Auch das internationale Umfeld spreche für leicht steigende Renditen, leite die US-Notenbank Federal Reserve wohl doch bereits vor der EZB zur geldpolitischen Normalisierung nach der COVID-19-Krise ein. Renditebewegungen aufgrund reduzierter Anleihekäufe verorten wir insbesondere bei inflationsgeschützten/realen Anleihen, so die Analysten der RBI.
Die Normalisierung der Inflationserwartungen sei nach Meinung der Analysten der RBI weitgehend abgeschlossen und nehme in ihren Überlegungen moderat steigender Renditen, beziehungsweise einer Versteilung der Renditekurve, eine untergeordnete Rolle ein. Für den Renditeanstieg seit Jahresbeginn von etwa 30 Basispunkten hätten Inflationserwartungen eine entscheidende Rolle gespielt, während inflationsgeschützte (reale) Anleiherenditen insbesondere in den Sommermonaten erneut deutlich gesunken seien. Inflationsraten seien zuletzt auch in der Eurozone deutlich gestiegen und würden auch in den nächsten Monaten auf einem erhöhten Niveau bleiben. Die Inflationsdynamik sei aber bislang weitgehend von Sondereffekten der Corona-Krise geprägt und werde nächstes Jahr wieder deutlich sinken.
Die Ansicht weitgehend vorübergehender Inflationsanstiege werde auch vom Markt geteilt und das aktuelle Niveau mittelfristiger Inflationserwartungen spiegele keine Inflationsängste wider. Inflation werde aber weiterhin ein bestimmendes Thema an den Finanzmärkten bleiben und Inflationsrisikoprämien würden auf Sicht der nächsten Monate wohl eher Aufwärts- als Abwärtsdruck verspüren. (Ausgabe vom 20.09.2021) (21.09.2021/alc/a/a)
Die Notenbank habe zwar kein explizites neues Zielvolumen bekannt gegeben. Es sei vielmehr betont worden, flexibel auf die Marktbegebenheiten zu reagieren und weiter für günstige Finanzierungsbedingungen zu sorgen. Lege man die Wortwahl zugrunde, so sollte im vierten Quartal der monatliche Schnitt zwischen den Ergebnissen für das erste Quartal (EUR 63 Mrd.) und das zweite und dritte Quartal (knapp EUR 80 Mrd.) betragen. Der Verlauf des PEPP über das vierte Quartal 2021 solle in der Sitzung im Dezember entschieden werden.
Die Notenbank tue nach Meinung der Analysten der RBI gut daran, einerseits auf die Wirtschaftsverbesserung zu reagieren und den Stimulus etwas zu reduzieren, sich andererseits aber für die Zukunft Flexibilität zu bewahren. Immerhin sei der Rebound der Gesamtwirtschaft zwar kräftiger ausgefallen als erwartet, die Unsicherheiten über den zukünftigen Verlauf der Corona-Pandemie und dessen Auswirkungen würden aber nicht unwesentlich bleiben.
Insofern würden die Analysten der RBI damit rechnen, dass der EZB Rat die zuletzt gewählte Vorgehensweise auch bei der nächsten entscheidenden Sitzung im Dezember wählen werde. Die Analysten der RBI würden eine Reduktion der Käufe erwarten aber keinen Beschluss, die Käufe im März einzustellen. In weiterer Folge werde PEPP nach Meinung der Analysten eher graduell als in einem großen Schritt im März 2022 heruntergefahren. Immerhin stehe 2022 genug Manövriermaße des beschlossenen PEPP Rahmen von EUR 1.850 zur Verfügung, um das Programm schrittweise auslaufen zu lassen.
Neben der Anleihekäufe dürfte sich die Aufmerksamkeit alsbald auf weitere Instrumente der geldpolitischen Steuerung richten. Ende dieses Jahres stünden das letzte Pandemienotfall (PELTRO) und vor allem das letzte dreijährige zielgerichtete längerfristige Refinanzierungsgeschäft (TLTRO III) an. Bei all der medialen Konzentration auf die Anleihekäufe dürfe nicht übersehen werden, dass die Refinanzierungsgeschäfte die Liquiditätssituation im Finanzsystem ebenfalls maßgeblich bestimmen würden. Schon jetzt seien gewisse veränderte Rahmenbedingungen auf sehr lange Zeit festgezurrt. Beispielsweise sei eine Rückkehr zu einer Steuerung mit knapper Notenbankliquidität nicht absehbar, mit Einlage- und Hauptrefinanzierungssatz würden daher zwei Leitzinsen maßgeblich für den Geldmarkt bleiben.
Auch wenn im Jahr 2022 die Pandemie-Notfallmaßnahmen Stück für Stück zurückgefahren würden, so sei klar, dass diese noch für viele Jahre nachwirken würden (Laufzeiten der TLTRO, Wiederveranlagung fälliger Anleihen des PEPP). Somit bleibe eine Verbindung der Krisenmaßnahmen zur zukünftigen allgemeinen geldpolitischen Ausrichtung für lange Zeit bestehen. Mit der neuen Strategie sei zudem der erweiterte Instrumentenkasten der EZB offiziell abgesegnet worden. Im unterstellten positiven Wirtschaftsverlauf für die nächsten Jahre werde sich die Notenbank wohl zunächst mit anderen Stellschrauben befassen, bevor an Leitzinsanhebungen zu denken sei. Hierbei sei ab 2023 vor allem die Fälligkeit der TLTRO III zu nennen, die ohne Anschlussgeschäfte eine beachtliche Straffung der Geldpolitik mit sich bringen würde.
Die EZB habe in den kommenden Jahren auch ohne Leitzinsveränderung viel Spielraum zur Kalibrierung des monetären Impulses, was die Meinung der Analysten der RBI einer Zinsanhebung erst im Jahre 2025 und weit nach der US-FED begründe. Nicht zuletzt sei mit der adaptierten Forward Guidance, die auf der neuen Strategie fuße, auch die Latte für eine Leitzinsanhebung um einiges nach oben verlegt worden. Als notwendige Bedingung für eine Leitzinsanhebung werde gesehen, dass die Inflationsrate innerhalb des Prognosehorizonts die Zielmarke erreiche und dort dauerhaft verharre. Genauer ausgeführt heiße dies, dass die EZB die Teuerung ein gutes Stück vor Ende ihrer Vorausschau dauerhaft bei einer Marke bei 2% p.a. oder mehr erwarten müsse, um eine Debatte über Zinsanhebungen auszulösen.
Renditen kürzerer Laufzeiten würden auch auf Sicht der nächsten Quartale nahe dem aktuellen Niveau verankert bleiben, so würden die Analysten der RBI die 2-jährige Rendite auf deutsche Staatsanleihen bei -0,7%/-0,6% zu Jahresende 2021/2022 erwarten. Renditen kürzerer Laufzeiten seien maßgeblicher vom Leitzinsausblick beeinflusst als ihre Pendants am längeren Ende der Zinskurve. Aktuell sehen wir keinen Bedarf einer Neupreisung der Leitzinserwartungen auf Sicht der nächsten zwei Jahre, so die Analysten der RBI. Der 2-jährige Overnight Index Swap (OIS) unterscheide sich derzeit nicht vom zugrunde liegenden täglichen Geldmarktsatz. Im Vergleich zum Vorjahr bedeute dies, dass das Easing-Bias (erhöhte Wahrscheinlichkeit einer erneuten Senkung der EZB-Leitzinsen) vom Markt ausgepreist worden sei. Die aktuelle Phase des Konjunkturzyklus, in welcher eine beginnende geldpolitische Normalisierung erst bevorstehe, sollte nach Meinung der Analysten der RBI durch eine Versteilung der Renditekurve geprägt sein mit geringfügiger Schwankungen kurzlaufender Renditen.
Im mittleren bis längeren Laufzeitenspektrum würden die Analysten der RBI im Zuge des EZB-Taperings moderate Renditeanstiege auf -0,2%/0% (10-jähirge Rendite) bis Jahresende 2021/2022 erwarten. Eine Reduktion der monatlichen Netto-Käufe im Jahresverlauf 2022 bedeute nur bedingt einen Rückzug der EZB aus dem Anleihenmarkt. Einerseits werde bis auf weiteres der akkumulierte Bestand an Anleihen vollständig reinvestiert. Andererseits würden 2022 auch die Netto-Emissionen geringer als in den beiden Jahren zuvor ausfallen, sodass das Netto-Angebot (exklusive EZB-Bestände) wohl vergleichsweise unverändert bleiben könnte. Die EZB bleibe somit auch 2022 ein wesentlicher und wohl der bestimmende Faktor am europäischen Anleihenmarkt.
Einen substanziellen Anstieg des Renditeniveaus in nur kurzer Zeit - Tapering-Schock - würden die Analysten der RBI als wenig wahrscheinlich erachten. Vielmehr würden sie denken, dass das unterstellte Ausmaß an EZB-Käufen auch über die nächste Quartale hinweg günstige Finanzierungsbedingungen sicherstellen werde, dies aber im Zuge einer nachhaltigen Konjunkturerholung mit leicht höheren Renditen im Einklang stehe. Auch das internationale Umfeld spreche für leicht steigende Renditen, leite die US-Notenbank Federal Reserve wohl doch bereits vor der EZB zur geldpolitischen Normalisierung nach der COVID-19-Krise ein. Renditebewegungen aufgrund reduzierter Anleihekäufe verorten wir insbesondere bei inflationsgeschützten/realen Anleihen, so die Analysten der RBI.
Die Normalisierung der Inflationserwartungen sei nach Meinung der Analysten der RBI weitgehend abgeschlossen und nehme in ihren Überlegungen moderat steigender Renditen, beziehungsweise einer Versteilung der Renditekurve, eine untergeordnete Rolle ein. Für den Renditeanstieg seit Jahresbeginn von etwa 30 Basispunkten hätten Inflationserwartungen eine entscheidende Rolle gespielt, während inflationsgeschützte (reale) Anleiherenditen insbesondere in den Sommermonaten erneut deutlich gesunken seien. Inflationsraten seien zuletzt auch in der Eurozone deutlich gestiegen und würden auch in den nächsten Monaten auf einem erhöhten Niveau bleiben. Die Inflationsdynamik sei aber bislang weitgehend von Sondereffekten der Corona-Krise geprägt und werde nächstes Jahr wieder deutlich sinken.
Die Ansicht weitgehend vorübergehender Inflationsanstiege werde auch vom Markt geteilt und das aktuelle Niveau mittelfristiger Inflationserwartungen spiegele keine Inflationsängste wider. Inflation werde aber weiterhin ein bestimmendes Thema an den Finanzmärkten bleiben und Inflationsrisikoprämien würden auf Sicht der nächsten Monate wohl eher Aufwärts- als Abwärtsdruck verspüren. (Ausgabe vom 20.09.2021) (21.09.2021/alc/a/a)