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EM-Staatsanleihen: Die Spreads sind eng... Na und?
18.06.24 11:21
Barings
Boston (www.anleihencheck.de) - Ein oberflächlicher Blick auf die Staatsanleihen der Schwellenländer in den letzten 20 Jahren hinterlässt bei den meisten Beobachtern den Eindruck, dass die Spreads zu eng und die Bewertungen zu hoch sind und die Anlageklasse daher kein gutes Risiko-Ertrags-Potenzial bietet, so Cem Karacadag (Head of Emerging Markets Sovereign Debt), Dr. Brian Mangwiro (Managing Director, Global Sovereign Debt & Currencies) und Andrew Plunkett (Client Portfolio Manager, Global Sovereign Debt & Currencies).
Die Renditeaufschläge für Staatsanleihen mit BBB-, BB- und B-Rating lägen in der Tat auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, was zwei Fragen aufwerfe: Sei eine "Marktkorrektur" wahrscheinlich, und wenn ja, würden die potenziellen Renditen angemessen sein? Wenn sich die Analyse nur auf die Spreads der letzten 20 Jahre beschränke, könnten die Experten auch zu dem Schluss kommen, dass sie sehr eng seien und Staatsanleihen der Schwellenländer teuer seien. Eine Reihe von Faktoren veranlasse sie jedoch, der Anlageklasse gegenüber konstruktiv zu bleiben.
1. Spreads würden weiterhin das Ausfallrisiko überkompensieren
Nach Ansicht der Experten gebe es keinen fundamentalen Grund für die Annahme, dass die Spreads zu eng seien. So sollten Spreads als zu eng angesehen werden, wenn sie das Risiko dauerhafter Verluste (das heiße die Ausfallwahrscheinlichkeit multipliziert mit dem Verlust bei Ausfall) unterkompensieren würden. Ausgehend von der Ausfallwahrscheinlichkeit, die die Experten den aufstrebenden Staaten zuordnen würden, und einer Erholung im Falle eines Ausfalls würden die Schulden der überwiegenden Mehrheit der aufstrebenden Staaten das Ausfallrisiko überkompensieren, gemessen an der potenziellen Spread-Kompression gegenüber dem Breakeven-Spread.
Die Anleger würden daher eine attraktive Prämie für die Übernahme von Staatskreditrisiken erhalten. Folglich würden die Experten Spielraum für die Erzielung von "Überschussrenditen" sowohl durch Spread-Kompression als auch durch Carry sehen. Allerdings böten Staatsanleihen mit dem höchsten Spread-Kompressionspotenzial oft kein gutes Risiko-Ertrags-Verhältnis, da die Fehlermarge bei der Vorhersage der Ausfallwahrscheinlichkeit naturgemäß hoch sei und bei niedrigpreisigen Anleihen große Unterschiede zwischen den aktuellen Renditen und den Renditen bei Fälligkeit bestünden.
2. Historisch attraktive Renditen und überzeugendes Renditepotenzial
Es möge den Anschein haben, dass das Renditepotenzial für Staatsanleihen der Schwellenländer gesunken sei. Aber die Experten würden nicht sehen, dass dies der Fall sei, wenn man das derzeitige hohe Renditeniveau von US-Staatsanleihen betrachte. Sehe man vom Schock der globalen Finanzkrise 2008 bis 2009 ab, so liege die aktuelle Gesamtrendite der BBB-gerateten US-Dollar-Staatsanleihen der Schwellenländer mit 6 Prozent nahe an einem 20-Jahres-Hoch. Die Gesamtrendite des Index für Staatsanleihen der Schwellenländer liege mit 8,3 Prozent ebenfalls nahe bei einem solchen 20-Jahres-Hoch, was jedoch durch den Pull-to-Par-Effekt einiger Staatsanleihen mit niedrigen Kursen, die möglicherweise nie vollständig zurückgezahlt würden, etwas übertrieben sei.
3. Höhere US-Renditen würden eine geringere Spread-Kompensation für das Marktrisiko bedeuten
Akademische Studien zur Marktperformance in der Vergangenheit hätten empirisch ergeben, dass die Credit-Spreads die Anleger sowohl für das Ausfallrisiko als auch für das Marktrisiko entschädigen würden, also für Wertänderungen von Kreditportfolios, die täglich zu Marktpreisen bewertet würden. Die Experten seien der Meinung, dass das derzeitige hohe Niveau der US-Treasury-Renditen den festverzinslichen Wertpapieren eine Sicherheitsspanne biete, die die Marktrisiken und damit den Anteil der Spreads, die zum Ausgleich des Marktrisikos erforderlich seien, verringert habe.
Die Experten kämen zu diesem Schluss aufgrund eines einfachen Maßes für das Marktrisiko, nämlich der zwölfwöchigen gleitenden Standardabweichung der Renditen zehnjähriger US-Schatzpapiere, normalisiert durch das Niveau der allgemeinen Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen.
Die Volatilität der Renditen von US-Schatzpapieren, bereinigt um die Höhe der Renditen von US-Schatzpapieren, liege nahe dem unteren Ende der 20-Jahres-Spanne und betrage weniger als die Hälfte des Durchschnitts. Das gleiche Maß für die Hartwährungsschulden der Schwellenländer - unter Verwendung der Renditen des EMBIGD-Index - lasse den gleichen Schluss zu, wenn auch dadurch eingeschränkt, dass der für das Marktrisiko erforderliche Ausgleich in den Spreads heute niedriger sei als im Durchschnitt der letzten 20 Jahre.
Darüber hinaus hätten die Experten die Höhe des Marktrisikos in den Spreads von Staatsanleihen aufstrebender Volkswirtschaften durch eine Regression der Spread-Änderungen bei globalen Risikofaktoren wie den Renditen von US-Schatzpapieren, dem S&P 500-Index sowie den Öl- und Metallpreisen gemessen. Je niedriger der Regressionskoeffizient (R2) sei, desto geringer sei das Marktrisiko, das mit diesen globalen Risikofaktoren erfasst werde. Die verbleibende Spread-Komponente (nach Bereinigung um das Marktrisiko) erfasse somit das Ausfallrisiko.
Die R-Quadrate der Regressionen für die Staatsanleihen von Chile und Indonesien würden zeigen, dass die Marktrisikokomponente der Renditeaufschläge erheblich abgenommen habe und dass die Spreads das Ausfallrisiko immer noch deutlich überkompensieren würden. Dies heiße, dass selbst bei diesen scheinbar engen Niveaus noch Spielraum für eine Spread-Kompression und für Kapitalzuwachs über den hohen Carry hinaus vorhanden sei.
4. Starke Outperformance im Vergleich zu anderen Risikoanlagen
Schließlich, und das sei vielleicht das Wichtigste, hätten die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer in harter Währung über Jahrzehnte hinweg stets besser abgeschnitten als die von US-Schatzpapieren. Im Allgemeinen seien die Rückgänge kurz und die Rückflüsse stark gewesen, insbesondere im High-Yield-Segment des Marktes. Die Experten seien überzeugt, dass es dieses Mal nicht anders sei. Auch wenn die Erholung nach den Schocks von COVID-19 und den anschließenden raschen Zinserhöhungen der FED nur kurz ausgefallen sei, würden die Experten das aktuelle Niveau der Renditen und Spreads für attraktiv halten.
Die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer würden auch im Vergleich zu anderen Anlageklassen gut abschneiden. So hätten EM-Staatsanleihen in den letzten 25 Jahren eine durchschnittliche Rendite von 7,3 Prozent pro Jahr erzielt und lägen damit vor den EM-Aktien (6,7 Prozent) und fast gleichauf mit dem S&P 500 (7,7 Prozent).
Die Historie der Anlageklasse zeige auch, dass High-Yield-Staatsanleihen aus den Schwellenländern besser abgeschnitten hätten als Investment-Grade-Anleihen. Dies deute darauf hin, dass sich das Eingehen von Risiken in dieser Anlageklasse im Lauf der Zeit gelohnt habe. Anleger sollten jedoch selektiv vorgehen, die richtigen Hochzinsrisiken eingehen und falsche Risiken meiden, da diese zu einem erheblichen Rückschlag bei den Renditen führen könnten, wie es im Zeitraum von 2019 bis 2022 der Fall gewesen sei. Dies unterstreiche den Wert eines aktiven Managements, um im Zeitverlauf die beste Kreditrisikoprämie zu erzielen und die Engagements bei High-Yield-Staatsanleihen zu finden, die sowohl Carry als auch Potenzial für Kapitalzuwachs durch Spread-Kompression böten.
Chancen bei EM-Staatsanleihen
In Anbetracht dieser Analyse seien die Barings-Portfolios für Staatsanleihen der Schwellenländer in harter Währung voll investiert und hätten ein hohes Risiko. Die EM-Staatsanleihenportfolios der Experten seien gegenüber ihren Benchmarks in der Spread-Duration übergewichtet. Ihre Philosophie bleibe dieselbe: Sie würden High-Conviction-Investments in stabile und sich positiv entwickelnde Staatsanleihen tätigen. Sie würden nicht investieren, nur weil ein Staat im Index sei. Im Einzelnen:
Das überzeugendste Risiko-Ertrags-Potenzial würden die Experten bei Staatsanleihen mit BB-Rating sehen. Der Carry und das Potenzial für eine Spread-Kompression seien attraktiv. Dazu würden Länder wie Serbien, Costa Rica, Paraguay, Albanien, Oman, Marokko, Jamaika, die Dominikanische Republik und Kolumbien gehören. Darüber hinaus gebe es in Ländern wie Costa Rica, der Dominikanischen Republik und Jamaika starke und positive Handelsverflechtungen mit den USA, das Wirtschaftswachstum bleibe stark und liege über dem Trend - dies dürfte die Fundamentaldaten für Anleihen weiter stützen. Gleiches gelte auch für Albanien und Serbien, die von den wirtschaftlichen Verbindungen zur Europäischen Union profitieren würden.
Die Experten seien generell untergewichtet und würden sehr selektiv bei einzelnen Staatsanleihen mit B- und CCC-Rating bleiben. Insgesamt seien sie mit der fundamentalen Entwicklung der meisten Länder in diesen Ratingklassen nach wie vor nicht zufrieden und würden die jüngste Outperformance weder für fundamental gerechtfertigt noch nachhaltig halten. Daher würden sie die meisten Länder mit CCC-Rating meiden, darunter Argentinien, Ecuador und Gabun, sowie notleidende und ausgefallene Kredite – wie in Ghana, Venezuela und Sambia.
Innerhalb von IG würden die Experten weniger Value in China und den Staaten des Golfkooperationsrates (GCC) sehen. Die Spreads seien eng, hätten nur wenig Spielraum für eine Verringerung und würden aus Sicht der Experten die innen- und geopolitischen Extremrisiken nicht ausreichend kompensieren. Im Gegensatz dazu würden sie Mexiko für weiterhin attraktiv halten, trotz der jüngsten und anhaltenden Rückschläge bei der Qualität der Institutionen. Dies liege daran, dass Mexikos Wirtschaft diversifiziert und wettbewerbsfähig sei und vom Reshoring und seinen starken Verbindungen zur US-Wirtschaft profitiere. Ebenso würden Länder wie Rumänien, Polen und Ungarn von ihren Verbindungen zur EU profitieren. Überdies würden Indonesien und Indien solide Fundamentaldaten und positive Finanztrends aufweisen.
Ein oberflächlicher Blick auf die Staatsanleihen der Schwellenländer lasse vermuten, dass diese Anlageklasse heute teuer sei. Eine gründlichere Analyse, die weitere wichtige Faktoren berücksichtige, zeige jedoch ein differenzierteres Bild. Die Experten würden viele EM-Staatsanleihen sehen, die ein attraktives Risiko-Ertrags-Potenzial böten, bei dem sie über die Spread-Duration problemlos Long-Risiken eingehen könnten. Sie seien überzeugt, dass langfristig orientierte Anleger davon profitieren könnten, in der Anlageklasse investiert zu bleiben - und möglicherweise attraktive Renditen erzielen würden. (18.06.2024/alc/a/a)
Die Renditeaufschläge für Staatsanleihen mit BBB-, BB- und B-Rating lägen in der Tat auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, was zwei Fragen aufwerfe: Sei eine "Marktkorrektur" wahrscheinlich, und wenn ja, würden die potenziellen Renditen angemessen sein? Wenn sich die Analyse nur auf die Spreads der letzten 20 Jahre beschränke, könnten die Experten auch zu dem Schluss kommen, dass sie sehr eng seien und Staatsanleihen der Schwellenländer teuer seien. Eine Reihe von Faktoren veranlasse sie jedoch, der Anlageklasse gegenüber konstruktiv zu bleiben.
Nach Ansicht der Experten gebe es keinen fundamentalen Grund für die Annahme, dass die Spreads zu eng seien. So sollten Spreads als zu eng angesehen werden, wenn sie das Risiko dauerhafter Verluste (das heiße die Ausfallwahrscheinlichkeit multipliziert mit dem Verlust bei Ausfall) unterkompensieren würden. Ausgehend von der Ausfallwahrscheinlichkeit, die die Experten den aufstrebenden Staaten zuordnen würden, und einer Erholung im Falle eines Ausfalls würden die Schulden der überwiegenden Mehrheit der aufstrebenden Staaten das Ausfallrisiko überkompensieren, gemessen an der potenziellen Spread-Kompression gegenüber dem Breakeven-Spread.
Die Anleger würden daher eine attraktive Prämie für die Übernahme von Staatskreditrisiken erhalten. Folglich würden die Experten Spielraum für die Erzielung von "Überschussrenditen" sowohl durch Spread-Kompression als auch durch Carry sehen. Allerdings böten Staatsanleihen mit dem höchsten Spread-Kompressionspotenzial oft kein gutes Risiko-Ertrags-Verhältnis, da die Fehlermarge bei der Vorhersage der Ausfallwahrscheinlichkeit naturgemäß hoch sei und bei niedrigpreisigen Anleihen große Unterschiede zwischen den aktuellen Renditen und den Renditen bei Fälligkeit bestünden.
2. Historisch attraktive Renditen und überzeugendes Renditepotenzial
Es möge den Anschein haben, dass das Renditepotenzial für Staatsanleihen der Schwellenländer gesunken sei. Aber die Experten würden nicht sehen, dass dies der Fall sei, wenn man das derzeitige hohe Renditeniveau von US-Staatsanleihen betrachte. Sehe man vom Schock der globalen Finanzkrise 2008 bis 2009 ab, so liege die aktuelle Gesamtrendite der BBB-gerateten US-Dollar-Staatsanleihen der Schwellenländer mit 6 Prozent nahe an einem 20-Jahres-Hoch. Die Gesamtrendite des Index für Staatsanleihen der Schwellenländer liege mit 8,3 Prozent ebenfalls nahe bei einem solchen 20-Jahres-Hoch, was jedoch durch den Pull-to-Par-Effekt einiger Staatsanleihen mit niedrigen Kursen, die möglicherweise nie vollständig zurückgezahlt würden, etwas übertrieben sei.
3. Höhere US-Renditen würden eine geringere Spread-Kompensation für das Marktrisiko bedeuten
Akademische Studien zur Marktperformance in der Vergangenheit hätten empirisch ergeben, dass die Credit-Spreads die Anleger sowohl für das Ausfallrisiko als auch für das Marktrisiko entschädigen würden, also für Wertänderungen von Kreditportfolios, die täglich zu Marktpreisen bewertet würden. Die Experten seien der Meinung, dass das derzeitige hohe Niveau der US-Treasury-Renditen den festverzinslichen Wertpapieren eine Sicherheitsspanne biete, die die Marktrisiken und damit den Anteil der Spreads, die zum Ausgleich des Marktrisikos erforderlich seien, verringert habe.
Die Experten kämen zu diesem Schluss aufgrund eines einfachen Maßes für das Marktrisiko, nämlich der zwölfwöchigen gleitenden Standardabweichung der Renditen zehnjähriger US-Schatzpapiere, normalisiert durch das Niveau der allgemeinen Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen.
Die Volatilität der Renditen von US-Schatzpapieren, bereinigt um die Höhe der Renditen von US-Schatzpapieren, liege nahe dem unteren Ende der 20-Jahres-Spanne und betrage weniger als die Hälfte des Durchschnitts. Das gleiche Maß für die Hartwährungsschulden der Schwellenländer - unter Verwendung der Renditen des EMBIGD-Index - lasse den gleichen Schluss zu, wenn auch dadurch eingeschränkt, dass der für das Marktrisiko erforderliche Ausgleich in den Spreads heute niedriger sei als im Durchschnitt der letzten 20 Jahre.
Die R-Quadrate der Regressionen für die Staatsanleihen von Chile und Indonesien würden zeigen, dass die Marktrisikokomponente der Renditeaufschläge erheblich abgenommen habe und dass die Spreads das Ausfallrisiko immer noch deutlich überkompensieren würden. Dies heiße, dass selbst bei diesen scheinbar engen Niveaus noch Spielraum für eine Spread-Kompression und für Kapitalzuwachs über den hohen Carry hinaus vorhanden sei.
4. Starke Outperformance im Vergleich zu anderen Risikoanlagen
Schließlich, und das sei vielleicht das Wichtigste, hätten die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer in harter Währung über Jahrzehnte hinweg stets besser abgeschnitten als die von US-Schatzpapieren. Im Allgemeinen seien die Rückgänge kurz und die Rückflüsse stark gewesen, insbesondere im High-Yield-Segment des Marktes. Die Experten seien überzeugt, dass es dieses Mal nicht anders sei. Auch wenn die Erholung nach den Schocks von COVID-19 und den anschließenden raschen Zinserhöhungen der FED nur kurz ausgefallen sei, würden die Experten das aktuelle Niveau der Renditen und Spreads für attraktiv halten.
Die Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer würden auch im Vergleich zu anderen Anlageklassen gut abschneiden. So hätten EM-Staatsanleihen in den letzten 25 Jahren eine durchschnittliche Rendite von 7,3 Prozent pro Jahr erzielt und lägen damit vor den EM-Aktien (6,7 Prozent) und fast gleichauf mit dem S&P 500 (7,7 Prozent).
Die Historie der Anlageklasse zeige auch, dass High-Yield-Staatsanleihen aus den Schwellenländern besser abgeschnitten hätten als Investment-Grade-Anleihen. Dies deute darauf hin, dass sich das Eingehen von Risiken in dieser Anlageklasse im Lauf der Zeit gelohnt habe. Anleger sollten jedoch selektiv vorgehen, die richtigen Hochzinsrisiken eingehen und falsche Risiken meiden, da diese zu einem erheblichen Rückschlag bei den Renditen führen könnten, wie es im Zeitraum von 2019 bis 2022 der Fall gewesen sei. Dies unterstreiche den Wert eines aktiven Managements, um im Zeitverlauf die beste Kreditrisikoprämie zu erzielen und die Engagements bei High-Yield-Staatsanleihen zu finden, die sowohl Carry als auch Potenzial für Kapitalzuwachs durch Spread-Kompression böten.
Chancen bei EM-Staatsanleihen
In Anbetracht dieser Analyse seien die Barings-Portfolios für Staatsanleihen der Schwellenländer in harter Währung voll investiert und hätten ein hohes Risiko. Die EM-Staatsanleihenportfolios der Experten seien gegenüber ihren Benchmarks in der Spread-Duration übergewichtet. Ihre Philosophie bleibe dieselbe: Sie würden High-Conviction-Investments in stabile und sich positiv entwickelnde Staatsanleihen tätigen. Sie würden nicht investieren, nur weil ein Staat im Index sei. Im Einzelnen:
Das überzeugendste Risiko-Ertrags-Potenzial würden die Experten bei Staatsanleihen mit BB-Rating sehen. Der Carry und das Potenzial für eine Spread-Kompression seien attraktiv. Dazu würden Länder wie Serbien, Costa Rica, Paraguay, Albanien, Oman, Marokko, Jamaika, die Dominikanische Republik und Kolumbien gehören. Darüber hinaus gebe es in Ländern wie Costa Rica, der Dominikanischen Republik und Jamaika starke und positive Handelsverflechtungen mit den USA, das Wirtschaftswachstum bleibe stark und liege über dem Trend - dies dürfte die Fundamentaldaten für Anleihen weiter stützen. Gleiches gelte auch für Albanien und Serbien, die von den wirtschaftlichen Verbindungen zur Europäischen Union profitieren würden.
Die Experten seien generell untergewichtet und würden sehr selektiv bei einzelnen Staatsanleihen mit B- und CCC-Rating bleiben. Insgesamt seien sie mit der fundamentalen Entwicklung der meisten Länder in diesen Ratingklassen nach wie vor nicht zufrieden und würden die jüngste Outperformance weder für fundamental gerechtfertigt noch nachhaltig halten. Daher würden sie die meisten Länder mit CCC-Rating meiden, darunter Argentinien, Ecuador und Gabun, sowie notleidende und ausgefallene Kredite – wie in Ghana, Venezuela und Sambia.
Innerhalb von IG würden die Experten weniger Value in China und den Staaten des Golfkooperationsrates (GCC) sehen. Die Spreads seien eng, hätten nur wenig Spielraum für eine Verringerung und würden aus Sicht der Experten die innen- und geopolitischen Extremrisiken nicht ausreichend kompensieren. Im Gegensatz dazu würden sie Mexiko für weiterhin attraktiv halten, trotz der jüngsten und anhaltenden Rückschläge bei der Qualität der Institutionen. Dies liege daran, dass Mexikos Wirtschaft diversifiziert und wettbewerbsfähig sei und vom Reshoring und seinen starken Verbindungen zur US-Wirtschaft profitiere. Ebenso würden Länder wie Rumänien, Polen und Ungarn von ihren Verbindungen zur EU profitieren. Überdies würden Indonesien und Indien solide Fundamentaldaten und positive Finanztrends aufweisen.
Ein oberflächlicher Blick auf die Staatsanleihen der Schwellenländer lasse vermuten, dass diese Anlageklasse heute teuer sei. Eine gründlichere Analyse, die weitere wichtige Faktoren berücksichtige, zeige jedoch ein differenzierteres Bild. Die Experten würden viele EM-Staatsanleihen sehen, die ein attraktives Risiko-Ertrags-Potenzial böten, bei dem sie über die Spread-Duration problemlos Long-Risiken eingehen könnten. Sie seien überzeugt, dass langfristig orientierte Anleger davon profitieren könnten, in der Anlageklasse investiert zu bleiben - und möglicherweise attraktive Renditen erzielen würden. (18.06.2024/alc/a/a)