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Durations-Knappheit bleibt weiterhin bestehen
26.09.17 11:00
Bank J. Safra Sarasin AG
Basel (www.anleihencheck.de) - Letzte Woche hat die US-FED einen wichtigen ersten Schritt unternommen, um ihre Bilanz zu reduzieren, so Karsten Junius, Chefvolkswirt, und Florian Weber, Fixed Income Stratege, Bank J. Safra Sarasin AG.
Die Experten würden argumentieren, dass die bisherigen und aktuellen QE-Programme der G4-Zentralbanken ein wichtiger Faktor gewesen seien, um die Renditen der Renditen seit der Finanzkrise zu senken, da sie die Bereitstellung von langfristigen, sicheren Vermögenswerten, die für Privatanleger zur Verfügung stünden, reduziert hätten. Trotz der FED-Entscheidung werde das Angebot an diesen Anleihen bis Ende 2018 knapp bleiben.
Normalerweise steige die Verfügbarkeit von Staatsanleihen in konjunkturellen Abschwüngen, da höhere Finanzdefizite finanziert werden müssten. Mit der stärkeren Nutzung von quantitativer Lockerung als geldpolitisches Instrument werde ein größerer Teil des Anleiheangebots von Zentralbanken gekauft. A priori sei der Nettoeffekt auf die Verfügbarkeit von Anleihen nicht klar. Daher habe man die Summe der G4-Staatsanleihen (USA, Großbritannien, EWU, Japan) und die kumulierten G4-Zentralbankanleihekäufe zusammengefasst. Um 2009 habe es eine starke Zunahme der Brutto-Anleihe-Emissionen gegeben, als die Haushaltsdefizite besonders hoch gewesen seien. Die Anleihen, die von Zentralbanken gehalten worden seien, seien allmählich angestiegen. Insgesamt hätten G4-Zentralbanken Staatsanleihen in Höhe von USD 6.500 Mia. gekauft, während die Staaten einen zusätzlichen Nettobetrag von USD 11.000 Mia. ausgegeben hätten. Damit habe sich das gesamte Nettoangebot erhöht.
Man könnte sogar argumentieren, dass die QE-Programme der Zentralbanken lediglich einen sicheren Vermögenswert (Staatsanleihen) gegen einen anderen (Zentralbankreserveguthaben) ausgetauscht hätten, sodass die Gesamtversorgung der sicheren Vermögenswerte, in die der Privatsektor investieren könne, sich überhaupt nicht geändert habe. Dies sei nur z.T. korrekt: Die Duration der Reserve-Salden sei viel niedriger als die der Staatsanleihen. Für Anleger wie Lebensversicherungsgesellschaften beispielsweise, die die Laufzeit ihrer Vermögenswerte und ihrer Verbindlichkeiten ähnlich lang würden halten wollen, seien Reservesalden kein äquivalenter Ersatz.
Deshalb hätten die Experten die dem Markt zur Verfügung stehen Duration berechnet. Sie würden dies auf US-Dollar normieren. Sie würden damit die Duration der ausstehenden Anleihen berechnen, von denen sie die Duration aller QE-Einkäufe subtrahieren würden. Dies berücksichtige, dass die auf dem Markt frei verfügbare Duration auch dann betroffen sei, wenn die Zentralbanken die Laufzeit ihres Vermögens verändern würden. Zum Beispiel habe die FED dies durch "Operation Twist" in den Jahren 2011/12 getan, wo sie langlaufende Anleihen erworben und kurzfristige Anleihen verkauft habe, um die Laufzeitprämien im Rentenmarkt zu reduzieren. Die Experten würden die im Markt verfügbare Duration in Prozent der gesamtausstehenden Anleiheduration angeben. Die für den Markt verfügbare Duration sei seit 2008 allmählich, aber stetig zurückgegangen. Derzeit stehe Investoren nur zwei Drittel der Gesamt-Duration zur Verfügung.
Dies sei weitgehend Hand in Hand mit dem Trend eines sinkenden Durchschnitts der langfristigen G4-Anleiherenditen einhergegangen. Daher würden die Experten schlussfolgern, dass die Zentralbankkäufe zu einer Knappheit der verfügbaren Duration und fallenden Anleiherenditen geführt habe. Allerdings könne die Durations-Knappheit nur den Trend zu niedrigeren Anleiherenditen erklären, nicht aber ihre monatlichen oder vierteljährlichen Schwankungen. Sie würden dies als Hinweis auf die Bedeutung von Ankündigungs- oder Signaleffekten betrachten, wenn Zentralbanken ihre QE-Programme sowie andere geldpolitische Entscheidungen bekannt geben würden.
Ihre Erkenntnisse stünden auch nicht im Widerspruch zu der Beobachtung, dass die Anleiherenditen zuweilen in den USA bei Neuauflage eines QE-Programms angestiegen seien. Das steigende Vertrauen in die konjunkturelle Erholung könne leicht die zunehmenden nationalen Anleiherenditen um diese Daten erklären, wie auch andere Faktoren, die die Nachfrage nach Anleihen beeinflusst hätten (man sollte beachten, dass man die Nachfragefaktoren in diesem Beitrag vollständig ignoriere.) Wichtiger sei die Beobachtung, dass es einen globalen Trend sowohl in der verfügbaren Duration als auch bei den durchschnittlichen G4-Anleiherenditen gegeben habe, was auch erklären könnte, warum der Renditeanstieg von US-Staatsanleihen im Jahr 2013 nicht nachhaltig gewesen sei.
Die FED habe kleine Schritte zur Bilanzrückführung angekündigt, während die Experten erwarten würden, dass die EZB ihre zusätzlichen Käufe im nächsten Jahr beenden werde. Die BoE habe dies bereits getan. Nur bei der BoJ würden sie keine Kursänderung erwarten. Die verfügbare Duration dürfte bis Ende 2017 noch leicht sinken und im Jahr 2018 auf diesem Niveau stabil bleiben. Dies spreche nicht unbedingt gegen höhere Anleiherenditen. Allerdings deute es darauf hin, dass ein deutlicherer Anstieg erst dann wahrscheinlich werde, wenn die am Markt frei erhältliche Duration ebenfalls wieder ansteige. (26.09.2017/alc/a/a)
Die Experten würden argumentieren, dass die bisherigen und aktuellen QE-Programme der G4-Zentralbanken ein wichtiger Faktor gewesen seien, um die Renditen der Renditen seit der Finanzkrise zu senken, da sie die Bereitstellung von langfristigen, sicheren Vermögenswerten, die für Privatanleger zur Verfügung stünden, reduziert hätten. Trotz der FED-Entscheidung werde das Angebot an diesen Anleihen bis Ende 2018 knapp bleiben.
Deshalb hätten die Experten die dem Markt zur Verfügung stehen Duration berechnet. Sie würden dies auf US-Dollar normieren. Sie würden damit die Duration der ausstehenden Anleihen berechnen, von denen sie die Duration aller QE-Einkäufe subtrahieren würden. Dies berücksichtige, dass die auf dem Markt frei verfügbare Duration auch dann betroffen sei, wenn die Zentralbanken die Laufzeit ihres Vermögens verändern würden. Zum Beispiel habe die FED dies durch "Operation Twist" in den Jahren 2011/12 getan, wo sie langlaufende Anleihen erworben und kurzfristige Anleihen verkauft habe, um die Laufzeitprämien im Rentenmarkt zu reduzieren. Die Experten würden die im Markt verfügbare Duration in Prozent der gesamtausstehenden Anleiheduration angeben. Die für den Markt verfügbare Duration sei seit 2008 allmählich, aber stetig zurückgegangen. Derzeit stehe Investoren nur zwei Drittel der Gesamt-Duration zur Verfügung.
Dies sei weitgehend Hand in Hand mit dem Trend eines sinkenden Durchschnitts der langfristigen G4-Anleiherenditen einhergegangen. Daher würden die Experten schlussfolgern, dass die Zentralbankkäufe zu einer Knappheit der verfügbaren Duration und fallenden Anleiherenditen geführt habe. Allerdings könne die Durations-Knappheit nur den Trend zu niedrigeren Anleiherenditen erklären, nicht aber ihre monatlichen oder vierteljährlichen Schwankungen. Sie würden dies als Hinweis auf die Bedeutung von Ankündigungs- oder Signaleffekten betrachten, wenn Zentralbanken ihre QE-Programme sowie andere geldpolitische Entscheidungen bekannt geben würden.
Ihre Erkenntnisse stünden auch nicht im Widerspruch zu der Beobachtung, dass die Anleiherenditen zuweilen in den USA bei Neuauflage eines QE-Programms angestiegen seien. Das steigende Vertrauen in die konjunkturelle Erholung könne leicht die zunehmenden nationalen Anleiherenditen um diese Daten erklären, wie auch andere Faktoren, die die Nachfrage nach Anleihen beeinflusst hätten (man sollte beachten, dass man die Nachfragefaktoren in diesem Beitrag vollständig ignoriere.) Wichtiger sei die Beobachtung, dass es einen globalen Trend sowohl in der verfügbaren Duration als auch bei den durchschnittlichen G4-Anleiherenditen gegeben habe, was auch erklären könnte, warum der Renditeanstieg von US-Staatsanleihen im Jahr 2013 nicht nachhaltig gewesen sei.
Die FED habe kleine Schritte zur Bilanzrückführung angekündigt, während die Experten erwarten würden, dass die EZB ihre zusätzlichen Käufe im nächsten Jahr beenden werde. Die BoE habe dies bereits getan. Nur bei der BoJ würden sie keine Kursänderung erwarten. Die verfügbare Duration dürfte bis Ende 2017 noch leicht sinken und im Jahr 2018 auf diesem Niveau stabil bleiben. Dies spreche nicht unbedingt gegen höhere Anleiherenditen. Allerdings deute es darauf hin, dass ein deutlicherer Anstieg erst dann wahrscheinlich werde, wenn die am Markt frei erhältliche Duration ebenfalls wieder ansteige. (26.09.2017/alc/a/a)