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Druck auf die EZB nimmt wieder zu
05.11.13 16:32
ING Investment Management
Den Haag (www.anleihencheck.de) - Obwohl sich die Wirtschaft im Euroraum weiter erholt, steht die EZB aufgrund der Inflationsverlangsamung und der Aufwertung des Euro unter Druck, die Geldpolitik in dieser Woche erneut zu lockern, so die Experten von ING Investment Management.
Die Experten würden jedoch (noch) nicht mit einer Zinssenkung rechnen. Außerdem scheine der Euro nicht allzu überbewertet zu sein. Gleichzeitig würden die Märkte von der Liquiditätsversorgung getrieben.
Diese Woche trete der EZB-Rat zur Beratung über die Geldpolitik zusammen. Angesichts der jüngsten Aufwertung des Euro und der anhaltenden Inflationsverlangsamung würden die Märkte gespannt auf das Ergebnis der Sitzung am Donnerstag warten.
Die wirtschaftliche Lage im Euroraum habe sich in den vergangenen beiden Quartalen klar verbessert, was sich nicht zuletzt darin zeige, dass im zweiten Quartal zum ersten Mal nach sechs Quartalen mit einer Kontraktion wieder ein positives BIP-Wachstum verzeichnet worden sei. Der Einkaufsmanagerindex, der das Vertrauen der Unternehmen im Verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor messe, sei bis September sechs Monate in Folge angestiegen.
Im Oktober sei er zum ersten Mal seit März wieder zurückgegangen (von 52,2 im September auf 51,5). Dennoch deute er darauf hin, dass die moderate Expansion der Region zum Beginn des vierten Quartals angehalten habe. Der Rückgang habe lediglich den Anstieg vom Vormonat zunichte gemacht, und insgesamt liege der Index deutlich über seinem Stand zu Jahresbeginn. Im historischen Vergleich deute der Index nunmehr auf eine Quartalswachstumsrate von rund 0,2% im Euroraum hin.
Die Potenziallücke - die Differenz zwischen dem tatsächlichen BIP (Output) einer Volkswirtschaft und dem potenziellen BIP (effizienter Output) - habe sich im Euroraum seit 2008 stetig ausgeweitet. Dies lasse auf anhaltenden Abwärtsdruck auf die Binneninflation schließen. Seit Ende 2011 habe sich die Inflation im Euroraum deutlich verlangsamt. Dies zeige, dass sich die Region nur allmählich erhole.
Im Oktober sei die Inflationsrate von 1,1% im September auf 0,7% zurückgegangen und habe damit zum einen unter den Erwartungen und zum anderen auf dem niedrigsten Stand seit Ende 2009 gelegen. Die Kernrate (ohne Lebensmittel und Energie) sei ebenfalls gesunken und liege inzwischen bei lediglich 0,8%.
Der anhaltende Rückgang der Inflationsrate und der Kursanstieg des Euro würden den Druck auf die EZB verstärken, ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Aber weder eine weitere Leitzinssenkung noch neue Liquiditätsspritzen in Form eines LTRO (langfristiges Refinanzierungsgeschäft) seien ausgemachte Sache, denn im EZB-Rat herrsche keine Einigkeit.
Die Inflationsverlangsamung und die Aufwertung des Euro würden für eine Zinssenkung sprechen. Verfechter eines unveränderten geldpolitischen Kurses würden dagegen die - wenn auch noch fragile - Belebung der Konjunktur und die Erwartung, dass die Inflation im kommenden Jahr anziehen werde (die EZB prognostiziere für 2014 eine Inflationsrate von 1,3%), als Argumente für ihre Position anführen.
Trotz des Lockerungsdrucks könnte die Zentralbank noch bis zur Dezember-Sitzung warten, wenn die neuen makroökonomischen Projektionen der EZB-Ökonomen mehr Aufschluss geben dürften. Diese Woche könnte Präsident Draghi anmerken, dass inzwischen die Abwärtsrisiken für die Inflation überwiegen würden und dass eine Zinssenkung möglich sei, und so zumindest vorübergehend die Aufwertung des Euro zum Stillstand bringen und die Zinserwartungen dämpfen.
Dies bringt uns zu der Frage, ob der Euro überbewertet ist oder nicht, so die Experten von ING Investment Management. Geldpolitische Erwartungen seien im vergangenen Jahrzehnt ein wichtiger Faktor für die Entwicklung des EUR/USD-Wechselkurses gewesen.
Die Experten würden daher die Differenz zwischen den USD- und EUR-2-Jahres-Swapsätzen betrachten, die als Variable für die geldpolitischen Erwartungen dienen könne. Der Spread habe sich ausgeweitet, seit die FED die Märkte am 18. September mit der Entscheidung überrascht habe, ihre Käufe von Vermögenswerten noch nicht zu reduzieren. Dies erkläre, warum der Euro gegenüber dem Dollar aufgewertet habe. Aber wenn man ermitteln wolle, wo ein Wechselkurs liegen "sollte", sei ein simpler Blick auf eine Grafik nicht ausreichend.
Je nachdem, wann die Beobachtungsperiode beginne, erhalte man nämlich unterschiedliche Ergebnisse. Wenn man den Beginn im Oktober 2012 ansetze, sollte EUR/USD bei 1,34 handeln; beginne man jedoch im Januar 2009, deute der Spread auf einen EUR/USD-Kurs von 1,24 hin. Insofern könne man nicht mit allzu großer Überzeugung vertreten, dass der EUR/USD-Kurs zu einem Stand von 1,34 - bzw. 1,24 - zurückkehren sollte.
Ein Blick auf die Entwicklungen in den Peripherieländern des Euroraums zeige, dass die Spreads der Peripherieländer-Anleihen gegenüber Bunds ein wichtiger Faktor für die Entwicklung des EUR/USD-Kurses gewesen seien. Im Juli 2012 habe EUR/USD auf dem niedrigsten Stand seit Jahren notiert. Nach Draghis berühmter Aussage ("alles Notwendige") sei der Kurs dann angestiegen.
Betrachte man den EUR/USD-2-Jahres-Zinsspread, die Spreads der Peripherieländer-Anleihen und die Volatilität der Aktienkurse (eine Variable für die Risikobereitschaft), so ergebe sich für EUR/USD ein fairer Wert von rund 1,34. In den vergangenen Jahren sei es jedoch zu Abweichungen von +/- 10 Cents gekommen.
Aus den obigen Berechnungen ergebe sich also, dass EUR/USD im Vergleich zu kurzfristigen Fundamentaldaten möglicherweise etwas überbewertet sei. Von einem Extremniveau seien die Experten jedoch weit entfernt. Solange sich die Märkte also auf den "dovish" Ausblick für die FED konzentrieren und sich die Spreads der Peripherieländer-Anleihen weiter einengen würden, sei ein weiterer EUR/USD-Kursanstieg möglich. Sollte Draghi jedoch am Donnerstag eine Zinssenkung andeuten, könnte die Aufwertung des Euro vorübergehend zum Stillstand kommen.
Der "dovish" Outlook für die FED habe derweil dazu geführt, dass der Markt stärker von der Liquiditätsversorgung abhänge. Aktien- und Anleihekurse würden gleichzeitig ansteigen, und die Anleger würden mehr Wert auf regelmäßige Erträge als auf Kapitalgewinne legen. Letzteres zeige sich am wieder gestiegenen Interesse an höher verzinslichen Fixed-Income-Papieren und der Outperformance von Immobilien und defensiven Sektoren im Vergleich zu globalen Aktien.
Die Frage sei, ob dieses Marktverhalten - das an die Lage im ersten Quartal des Jahres erinnere - von Dauer sein werde. Wenn die Überraschungen bei den Daten wieder geringer ausfallen würden und die FED ihre Reduzierung der Käufe von Vermögenswerten (weit) ins kommende Jahr hinein verschiebe, sei nicht auszuschließen, dass die Märkte bis zum Jahresende stärker von der Liquiditätsentwicklung bzw. den Renditen getrieben würden. (05.11.2013/alc/a/a)
Die Experten würden jedoch (noch) nicht mit einer Zinssenkung rechnen. Außerdem scheine der Euro nicht allzu überbewertet zu sein. Gleichzeitig würden die Märkte von der Liquiditätsversorgung getrieben.
Die wirtschaftliche Lage im Euroraum habe sich in den vergangenen beiden Quartalen klar verbessert, was sich nicht zuletzt darin zeige, dass im zweiten Quartal zum ersten Mal nach sechs Quartalen mit einer Kontraktion wieder ein positives BIP-Wachstum verzeichnet worden sei. Der Einkaufsmanagerindex, der das Vertrauen der Unternehmen im Verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor messe, sei bis September sechs Monate in Folge angestiegen.
Im Oktober sei er zum ersten Mal seit März wieder zurückgegangen (von 52,2 im September auf 51,5). Dennoch deute er darauf hin, dass die moderate Expansion der Region zum Beginn des vierten Quartals angehalten habe. Der Rückgang habe lediglich den Anstieg vom Vormonat zunichte gemacht, und insgesamt liege der Index deutlich über seinem Stand zu Jahresbeginn. Im historischen Vergleich deute der Index nunmehr auf eine Quartalswachstumsrate von rund 0,2% im Euroraum hin.
Die Potenziallücke - die Differenz zwischen dem tatsächlichen BIP (Output) einer Volkswirtschaft und dem potenziellen BIP (effizienter Output) - habe sich im Euroraum seit 2008 stetig ausgeweitet. Dies lasse auf anhaltenden Abwärtsdruck auf die Binneninflation schließen. Seit Ende 2011 habe sich die Inflation im Euroraum deutlich verlangsamt. Dies zeige, dass sich die Region nur allmählich erhole.
Im Oktober sei die Inflationsrate von 1,1% im September auf 0,7% zurückgegangen und habe damit zum einen unter den Erwartungen und zum anderen auf dem niedrigsten Stand seit Ende 2009 gelegen. Die Kernrate (ohne Lebensmittel und Energie) sei ebenfalls gesunken und liege inzwischen bei lediglich 0,8%.
Der anhaltende Rückgang der Inflationsrate und der Kursanstieg des Euro würden den Druck auf die EZB verstärken, ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Aber weder eine weitere Leitzinssenkung noch neue Liquiditätsspritzen in Form eines LTRO (langfristiges Refinanzierungsgeschäft) seien ausgemachte Sache, denn im EZB-Rat herrsche keine Einigkeit.
Trotz des Lockerungsdrucks könnte die Zentralbank noch bis zur Dezember-Sitzung warten, wenn die neuen makroökonomischen Projektionen der EZB-Ökonomen mehr Aufschluss geben dürften. Diese Woche könnte Präsident Draghi anmerken, dass inzwischen die Abwärtsrisiken für die Inflation überwiegen würden und dass eine Zinssenkung möglich sei, und so zumindest vorübergehend die Aufwertung des Euro zum Stillstand bringen und die Zinserwartungen dämpfen.
Dies bringt uns zu der Frage, ob der Euro überbewertet ist oder nicht, so die Experten von ING Investment Management. Geldpolitische Erwartungen seien im vergangenen Jahrzehnt ein wichtiger Faktor für die Entwicklung des EUR/USD-Wechselkurses gewesen.
Die Experten würden daher die Differenz zwischen den USD- und EUR-2-Jahres-Swapsätzen betrachten, die als Variable für die geldpolitischen Erwartungen dienen könne. Der Spread habe sich ausgeweitet, seit die FED die Märkte am 18. September mit der Entscheidung überrascht habe, ihre Käufe von Vermögenswerten noch nicht zu reduzieren. Dies erkläre, warum der Euro gegenüber dem Dollar aufgewertet habe. Aber wenn man ermitteln wolle, wo ein Wechselkurs liegen "sollte", sei ein simpler Blick auf eine Grafik nicht ausreichend.
Je nachdem, wann die Beobachtungsperiode beginne, erhalte man nämlich unterschiedliche Ergebnisse. Wenn man den Beginn im Oktober 2012 ansetze, sollte EUR/USD bei 1,34 handeln; beginne man jedoch im Januar 2009, deute der Spread auf einen EUR/USD-Kurs von 1,24 hin. Insofern könne man nicht mit allzu großer Überzeugung vertreten, dass der EUR/USD-Kurs zu einem Stand von 1,34 - bzw. 1,24 - zurückkehren sollte.
Ein Blick auf die Entwicklungen in den Peripherieländern des Euroraums zeige, dass die Spreads der Peripherieländer-Anleihen gegenüber Bunds ein wichtiger Faktor für die Entwicklung des EUR/USD-Kurses gewesen seien. Im Juli 2012 habe EUR/USD auf dem niedrigsten Stand seit Jahren notiert. Nach Draghis berühmter Aussage ("alles Notwendige") sei der Kurs dann angestiegen.
Betrachte man den EUR/USD-2-Jahres-Zinsspread, die Spreads der Peripherieländer-Anleihen und die Volatilität der Aktienkurse (eine Variable für die Risikobereitschaft), so ergebe sich für EUR/USD ein fairer Wert von rund 1,34. In den vergangenen Jahren sei es jedoch zu Abweichungen von +/- 10 Cents gekommen.
Aus den obigen Berechnungen ergebe sich also, dass EUR/USD im Vergleich zu kurzfristigen Fundamentaldaten möglicherweise etwas überbewertet sei. Von einem Extremniveau seien die Experten jedoch weit entfernt. Solange sich die Märkte also auf den "dovish" Ausblick für die FED konzentrieren und sich die Spreads der Peripherieländer-Anleihen weiter einengen würden, sei ein weiterer EUR/USD-Kursanstieg möglich. Sollte Draghi jedoch am Donnerstag eine Zinssenkung andeuten, könnte die Aufwertung des Euro vorübergehend zum Stillstand kommen.
Der "dovish" Outlook für die FED habe derweil dazu geführt, dass der Markt stärker von der Liquiditätsversorgung abhänge. Aktien- und Anleihekurse würden gleichzeitig ansteigen, und die Anleger würden mehr Wert auf regelmäßige Erträge als auf Kapitalgewinne legen. Letzteres zeige sich am wieder gestiegenen Interesse an höher verzinslichen Fixed-Income-Papieren und der Outperformance von Immobilien und defensiven Sektoren im Vergleich zu globalen Aktien.
Die Frage sei, ob dieses Marktverhalten - das an die Lage im ersten Quartal des Jahres erinnere - von Dauer sein werde. Wenn die Überraschungen bei den Daten wieder geringer ausfallen würden und die FED ihre Reduzierung der Käufe von Vermögenswerten (weit) ins kommende Jahr hinein verschiebe, sei nicht auszuschließen, dass die Märkte bis zum Jahresende stärker von der Liquiditätsentwicklung bzw. den Renditen getrieben würden. (05.11.2013/alc/a/a)