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Credit Spreads Risikoprämien bei Anleihen
24.02.12 10:57
Allianz Global Investors
Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Der "Credit Spread" ist die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren unterschiedlicher Kreditqualität, so die Analysten von Allianz Global Investors (AllianzGI).
Der Credit Spread spiegle den Nettorenditeaufschlag wider, den ein Investor mit einem Wertpapier erzielen könne, das im Verhältnis zu einem anderen Wertpapier ein höheres Kreditrisiko aufweise. Der Credit Spread eines Wertpapiers werde häufig als Renditeunterschied gegenüber einer als risikolos betrachteten Benchmark (im nachfolgenden Beispiel eine deutsche Bundesanleihe) oder einem risikofreien Referenzzinssatz angegeben.
Credit Spreads seien ein Gradmesser des für Kreditmärkte typischen Risikos. Es sei gängige Praxis, den Zins der Kreditvergabe in einen risikofreien Zinssatz, einen Finanzierungssatz und eine Risikoprämie (den so genannten Spread) zu unterteilen.
Der risikofreie Zinssatz sei die Rendite, die ein Anleihegläubiger in einem risikolosen Umfeld vereinnahmen könnte, etwa durch Investition in eine Staatsanleihe bester Bonität (beispielsweise deutsche Bundesanleihen). Das Finanzierungsrisiko sei im Allgemeinen der Swap Spread, der als LIBOR + Marge (stellvertretend für die Liquiditätsprämie) verstanden werden könne.
Die Risikoprämie umfasse das schuldnerspezifische Kreditrisiko sowie weitere Faktoren wie Kosten, Erträge und Liquidität der Transaktion sowie letztlich auch die globale Liquidität und die Risikoaversion des Marktes. Die Prämie decke das von einem Investor ein gegangene Risiko eines möglichen Emittentenausfalls ab.
Investoren würden typischerweise auf Spreadprodukte setzen, um eine Rendite oberhalb des Niveaus vergleichbarer Staatsanleihen zu erzielen. Die hierbei vom Investor geforderte Rendite liege über der Ausfallrisikoprämie (Spread), um sicherzustellen, dass die Kreditsicherung ein werthaltiges Investment darstelle.
Bei Investoren, die sich zwar für Anleihen, nicht jedoch für Staatsanleihen interessieren würden, seien ganz bestimmte Risikomaße maßgeblich. Nehme man an, ein Investor halte ein festverzinsliches Wertpapier (beispielsweise eine Anleihe mit Fälligkeit 02/2017) mit einem Kupon von 4,25% p.a. (was beispielhaft der Rendite einer Bundesanleihe +146 Basispunkten entspreche). Zur Ausschaltung des Zinsrisikos könne der Investor den festen Kupon der Anleihe mithilfe eines Asset Swaps in variable Zinszahlungen tauschen.
Bei einem Asset Swap würden die Zahlungsströme aus festen und variablen Zinszahlungen gegenübergestellt und deren Barwerte bestimmt. Der entsprechende variable Zinssatz belaufe sich auf Asset Swap +86 Basispunkte. Der Investor tausche einen festen Kupon von 4,25% p.a. in eine viertel jährliche variable Zinszahlung in Höhe von Asset Swap +86 Basispunkte, wobei die Sensitivität gegenüber Zinsschwankungen deutlich geringer sei, da die variablen Zahlungen im Quartalsrhythmus an die Marktgegebenheiten angepasst würden. Der Investor erhalte einen höheren Kupon, wenn die Zinsen steigen würden oder einen niedrigeren Kupon, wenn die Zinsen sinken würden.
Aus Gründen der Vereinfachung würden die Analysten davon ausgehen, dass die Finanzierungskosten dieser Transaktion (Kreditaufnahme zum Erwerb der Anleihe) dem 5-Jahres-Swapsatz eines institutionellen Investors entsprechen würden, der die Anleihe bis zur Fälligkeit halte. Die verbleibende Nettomarge betrage demnach 86 Basispunkte, worin sich im Wesentlichen das Kreditrisiko des Anleiheemittenten widerspiegle.
Der Credit Spread sei ein Gradmesser für die Bonität des Schuldners, wie sie traditionell auch von Ratingagenturen ermittelt werde. Diese würden eine Finanzanalyse des Emittenten durchführen und das Kreditprofil eines Unternehmens auf einer Ratingskala abbilden, die sich auf statistische Daten zu Kreditausfällen gründe. Aus diesen Daten zu kumulativen und marginalen Ausfallraten, die im Falle der beiden größten Agenturen (Moody's und S&P) bis 1920 bzw. 1981 zurückreichen würden, könne man die Wahrscheinlichkeit einer Serie von Kapital- und Zinszahlungen berechnen und hieraus Mindestniveaus von Spreads bestimmen, die mathematisch gesehen einen Kreditausfall kompensieren würden.
Durch Vergleich der aus Ausfalldaten abgeleiteten Credit Spreads mit ihren am Markt gehandelten Pendants könne man mögliche Diskrepanzen aufspüren. So habe etwa der Anstieg der Aktivitäten bei CDOs (Collateralized Debt Obligations) in den Jahren 2003/2004 resultiert - wobei es sich im Wesentlichen um ein gehebeltes Produkt zur Ausnutzung der Arbitrage zwischen den tatsächlichen und den zur Kompensation von Zahlungsausfällen benötigten Spreads gehandelt habe - in einer massiven Verengung der Credit Spreads.
Es werde nämlich ein zusätzlicher Spread benötigt, der über die Ausfallrisikoprämie hinausgehe. Um weitere Variablen bei der Zusammensetzung des Credit Spreads einzubeziehen, sei außerdem Folgendes zu berücksichtigen: Kosten im Zusammenhang mit dem Einsatz von Kreditprodukten: Auf die häufigen Ausfälle von Anleihen in den zurückliegenden Jahren würden Investoren mit einem verstärkten Einsatz von Kreditprodukten reagieren, wofür eine entsprechende Kompensation erforderlich sei.
Anpassung an die Laufzeit der Anleihe: Der Zeitraum, in dem Investoren Performance erbringen müssten, werde immer kürzer. Man sollte eigentlich annehmen, dass ein Unternehmen mit Baa-Rating während der Anleihelaufzeit einen hinreichenden Schutz vor einem Zahlungsausfall biete, in der Praxis seien die Kreditmärkte jedoch derart volatil, dass Investoren für schlechter bewertete Anleihen einen zusätzlichen Spread zur Abfederung kurzfristiger Volatilität einfordern würden.
Liquidität: Investoren würden eine Prämie für die geringere Liquidität von Kreditprodukten auf Staatsanleihen verlangen. Diese Prämie falle je nach Ratingkategorie und Marktlage unterschiedlich aus und lasse sich im Spreadkontext schwer modellieren. Weitere Einflussgrößen seien die Risikoaversion und die Wahrnehmung systemischer Risiken.
Diversifizierung: Investoren sollten bereit sein, eine Prämie für stärkere Diversifizierung zu zahlen.
Volatilität der Erlösquote bei Kreditausfällen: Die Erlösquote sei schwierig abzuschätzen und damit auch schwer zu modellieren. Vielleicht seien in einer "neuen Wirtschaftsära" Ideen und Humankapital für viele Unternehmen wichtigere Vermögenswerte als "harte" Assets. Diese Unsicherheit sei bei den tatsächlichen Spreads zu berücksichtigen, insbesondere am unteren Ende des Ratingspektrums.
Herabstufungsrisiko: Manche Investoren seien angehalten, nur in Anleihen zu investieren, deren Bonität oberhalb einer bestimmten Ratingschwelle angesiedelt sei, was Verkäufe nach sich ziehen könne, sobald eine Anleihe durch Herabstufung unter diese Schwelle sinke. Für diesen Eventualfall werde eine Prämie verlangt. (Februar 2012) (24.02.2012/alc/a/a)
Der Credit Spread spiegle den Nettorenditeaufschlag wider, den ein Investor mit einem Wertpapier erzielen könne, das im Verhältnis zu einem anderen Wertpapier ein höheres Kreditrisiko aufweise. Der Credit Spread eines Wertpapiers werde häufig als Renditeunterschied gegenüber einer als risikolos betrachteten Benchmark (im nachfolgenden Beispiel eine deutsche Bundesanleihe) oder einem risikofreien Referenzzinssatz angegeben.
Der risikofreie Zinssatz sei die Rendite, die ein Anleihegläubiger in einem risikolosen Umfeld vereinnahmen könnte, etwa durch Investition in eine Staatsanleihe bester Bonität (beispielsweise deutsche Bundesanleihen). Das Finanzierungsrisiko sei im Allgemeinen der Swap Spread, der als LIBOR + Marge (stellvertretend für die Liquiditätsprämie) verstanden werden könne.
Die Risikoprämie umfasse das schuldnerspezifische Kreditrisiko sowie weitere Faktoren wie Kosten, Erträge und Liquidität der Transaktion sowie letztlich auch die globale Liquidität und die Risikoaversion des Marktes. Die Prämie decke das von einem Investor ein gegangene Risiko eines möglichen Emittentenausfalls ab.
Investoren würden typischerweise auf Spreadprodukte setzen, um eine Rendite oberhalb des Niveaus vergleichbarer Staatsanleihen zu erzielen. Die hierbei vom Investor geforderte Rendite liege über der Ausfallrisikoprämie (Spread), um sicherzustellen, dass die Kreditsicherung ein werthaltiges Investment darstelle.
Bei Investoren, die sich zwar für Anleihen, nicht jedoch für Staatsanleihen interessieren würden, seien ganz bestimmte Risikomaße maßgeblich. Nehme man an, ein Investor halte ein festverzinsliches Wertpapier (beispielsweise eine Anleihe mit Fälligkeit 02/2017) mit einem Kupon von 4,25% p.a. (was beispielhaft der Rendite einer Bundesanleihe +146 Basispunkten entspreche). Zur Ausschaltung des Zinsrisikos könne der Investor den festen Kupon der Anleihe mithilfe eines Asset Swaps in variable Zinszahlungen tauschen.
Bei einem Asset Swap würden die Zahlungsströme aus festen und variablen Zinszahlungen gegenübergestellt und deren Barwerte bestimmt. Der entsprechende variable Zinssatz belaufe sich auf Asset Swap +86 Basispunkte. Der Investor tausche einen festen Kupon von 4,25% p.a. in eine viertel jährliche variable Zinszahlung in Höhe von Asset Swap +86 Basispunkte, wobei die Sensitivität gegenüber Zinsschwankungen deutlich geringer sei, da die variablen Zahlungen im Quartalsrhythmus an die Marktgegebenheiten angepasst würden. Der Investor erhalte einen höheren Kupon, wenn die Zinsen steigen würden oder einen niedrigeren Kupon, wenn die Zinsen sinken würden.
Der Credit Spread sei ein Gradmesser für die Bonität des Schuldners, wie sie traditionell auch von Ratingagenturen ermittelt werde. Diese würden eine Finanzanalyse des Emittenten durchführen und das Kreditprofil eines Unternehmens auf einer Ratingskala abbilden, die sich auf statistische Daten zu Kreditausfällen gründe. Aus diesen Daten zu kumulativen und marginalen Ausfallraten, die im Falle der beiden größten Agenturen (Moody's und S&P) bis 1920 bzw. 1981 zurückreichen würden, könne man die Wahrscheinlichkeit einer Serie von Kapital- und Zinszahlungen berechnen und hieraus Mindestniveaus von Spreads bestimmen, die mathematisch gesehen einen Kreditausfall kompensieren würden.
Durch Vergleich der aus Ausfalldaten abgeleiteten Credit Spreads mit ihren am Markt gehandelten Pendants könne man mögliche Diskrepanzen aufspüren. So habe etwa der Anstieg der Aktivitäten bei CDOs (Collateralized Debt Obligations) in den Jahren 2003/2004 resultiert - wobei es sich im Wesentlichen um ein gehebeltes Produkt zur Ausnutzung der Arbitrage zwischen den tatsächlichen und den zur Kompensation von Zahlungsausfällen benötigten Spreads gehandelt habe - in einer massiven Verengung der Credit Spreads.
Es werde nämlich ein zusätzlicher Spread benötigt, der über die Ausfallrisikoprämie hinausgehe. Um weitere Variablen bei der Zusammensetzung des Credit Spreads einzubeziehen, sei außerdem Folgendes zu berücksichtigen: Kosten im Zusammenhang mit dem Einsatz von Kreditprodukten: Auf die häufigen Ausfälle von Anleihen in den zurückliegenden Jahren würden Investoren mit einem verstärkten Einsatz von Kreditprodukten reagieren, wofür eine entsprechende Kompensation erforderlich sei.
Anpassung an die Laufzeit der Anleihe: Der Zeitraum, in dem Investoren Performance erbringen müssten, werde immer kürzer. Man sollte eigentlich annehmen, dass ein Unternehmen mit Baa-Rating während der Anleihelaufzeit einen hinreichenden Schutz vor einem Zahlungsausfall biete, in der Praxis seien die Kreditmärkte jedoch derart volatil, dass Investoren für schlechter bewertete Anleihen einen zusätzlichen Spread zur Abfederung kurzfristiger Volatilität einfordern würden.
Liquidität: Investoren würden eine Prämie für die geringere Liquidität von Kreditprodukten auf Staatsanleihen verlangen. Diese Prämie falle je nach Ratingkategorie und Marktlage unterschiedlich aus und lasse sich im Spreadkontext schwer modellieren. Weitere Einflussgrößen seien die Risikoaversion und die Wahrnehmung systemischer Risiken.
Diversifizierung: Investoren sollten bereit sein, eine Prämie für stärkere Diversifizierung zu zahlen.
Volatilität der Erlösquote bei Kreditausfällen: Die Erlösquote sei schwierig abzuschätzen und damit auch schwer zu modellieren. Vielleicht seien in einer "neuen Wirtschaftsära" Ideen und Humankapital für viele Unternehmen wichtigere Vermögenswerte als "harte" Assets. Diese Unsicherheit sei bei den tatsächlichen Spreads zu berücksichtigen, insbesondere am unteren Ende des Ratingspektrums.
Herabstufungsrisiko: Manche Investoren seien angehalten, nur in Anleihen zu investieren, deren Bonität oberhalb einer bestimmten Ratingschwelle angesiedelt sei, was Verkäufe nach sich ziehen könne, sobald eine Anleihe durch Herabstufung unter diese Schwelle sinke. Für diesen Eventualfall werde eine Prämie verlangt. (Februar 2012) (24.02.2012/alc/a/a)