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Bilanzverkürzung der Notenbanken hat ihre Grenzen
04.04.23 09:45
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Vor etwa einer Woche, am 27. März, hielt ein Mitglied des EZB-Direktoriums, Isabel Schnabel, eine sehr informative Rede mit dem Titel "Back to Normal? Balance Sheet Size and Interest Rate Control". Es ist eine gute Beschreibung der aufeinanderfolgenden Wellen der EZB-Bilanzausweitung, so Peter De Coensel, CEO bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM).
Die niedrige Inflation als Folge der EWU-Schuldenkrise habe Draghi als EZB-Präsident veranlasst, einem unentschlossenen Bankensystem gezielt langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) zur Verfügung zu stellen. Diese stabile und verlässliche Finanzierung sei zwar darauf ausgerichtet gewesen, das Kreditwachstum anzukurbeln, habe jedoch häufig eine attraktive Quelle für ALM-Transformation dargestellt.
Auf diese semi-konventionelle Operation sei im ersten Quartal 2015 ein groß angelegtes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten gefolgt. Die EZB habe sich mit einer gewissen Verzögerung eng an den Plänen der FED orientiert. Als Reaktion auf die Pandemie sei eine massive zweite Welle der Bilanzausweitung eingeleitet worden. Eine weitere Reihe von TLTROs und das Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) seien die Folge gewesen und hätten das Finanzsystem mit überschüssiger Liquidität - Bankreserven überschwemmt.
Die Überschussliquidität im europäischen Bankensystem werde in den nächsten fünf Jahren stark zurückgehen. Seit dem Höchststand der EZB-Bilanz im Juni 2022 von 8,8 Billionen EUR bzw. 56% des BIP des Euroraums sei ihr Umfang um etwa 1 Billion EUR auf 7,8 Billionen EUR gesunken. Dieser Rückgang sei auf die Nichtverlängerung der TLTROs zurückzuführen, die von einem Höchststand von 2,2 Billionen EUR auf heute 1,2 Billionen EUR gesunken seien. Theoretisch könne die Überschussliquidität bis zum Ende des Jahrzehnts verschwinden, indem die EZB-Bilanz auf knapp unter 3 Billionen Euro sinke.
Auf der Passivseite würden wir in erster Linie den Banknotenumlauf sehen, gefolgt von den erforderlichen Bankreserven und den Einlagen des öffentlichen Sektors, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Auf der Aktivseite seien die Hauptrefinanzierungsgeschäfte (HRG) und die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LRG) zu nennen, vor allem aber das nach wie vor große Portfolio an Staatsanleihen, das sich in Abwicklung befinde. Das Anleiheportfolio der EZB sei bis Ende Februar 2022 gewachsen. Ab März habe die EZB die Reinvestitionen um 15 Mrd. EUR pro Monat reduziert.
Sei diese Entwicklung realistisch? Nein. Überschüssige Liquidität werde ein dauerhaftes Merkmal sein. Die Bilanzen der Zentralbanken könnten weit über das hinaus aufgebläht bleiben, was man vor der globalen Finanzkrise erlebt habe. Die Hauptursache liege in der stark gesunkenen Risikobereitschaft und -toleranz der Banken.
Die Aufsichtsbehörden würden von den Banken gesunde und solide Liquiditätsdeckungsquoten (Liquidity Coverage Ratios, LCRs) verlangen, die sich in einem hohen Bestand an hochwertigen liquiden Aktiva (High-Quality Liquid Assets, HQLAs) niederschlagen würden. Die quantitative Lockerung habe HQLA zu einem knappen Gut gemacht (insbesondere deutsche Bundesanleihen). Aus diesem Grund werde die Bilanzabwicklung den Banken angesichts der fehlenden Absorption von EZB-Anleihen einen wachsenden Pool hochwertiger Vermögenswerte bieten. Die Banken würden sich jedoch dafür entscheiden, überschüssige Reserven zu halten, weil sie kein Vertrauen in eine reibungslose Verteilung der Reserven unter den Bankinstituten hätten.
Das Vertrauen zwischen den Banken habe angesichts der fragmentierten Qualität der Staatsanleihen, die die Banken als langfristige Anlagen halten würden (Hold-to-Maturity-Aktiva), nie wieder das Niveau von vor der globalen Finanzkrise erreicht. Eine weitere Befürchtung sei, dass der Anteil der täglich fälligen Einlagen an den Gesamteinlagen schrumpfen werde, wie es zwischen 2005 und 2008 der Fall gewesen sei, als dieser Anteil um 7 Prozentpunkte gesunken sei. Insbesondere nach dem Niedergang der SVB und der Credit Suisse werde die Umwandlung von Einlagen in qualitativ hochwertige, abgesonderte, kurzfristige Anlagealternativen zunehmen. Auch die breite Öffentlichkeit stelle Fragen, die mit "Was wäre, wenn meine Bank...?" beginnen würden.
Die Verantwortung der Zentralbanken für die Wahrung der Finanzstabilität sei ebenso wichtig wie die Verantwortung des Bankensystems für die korrekte Verwaltung und Diversifizierung ihres Anlagebuchs. Korrekt im Sinne, dass sie bei ihrem Asset-Liability-Management keine unangemessenen oder zu großen Risiken bei den Durationslücken eingehen würden, und zweitens, dass sie zu große Konzentrationsrisiken bei den Beständen an nationalen Staatsanleihen vermeiden würden.
Der uralte Konstruktionsfehler, in einer unvollendeten Währungsunion zu leben, lasse das Risiko einer Zinsfragmentierung auf einem empfindlich hohen Niveau, wobei das Vorhandensein des Transmissionsschutzinstruments gleichzeitig eine Bedrohung und eine Attraktion für Spekulanten darstelle. Daher müssten die Regierungen bei finanzpolitischen Initiativen oder deren Fehlen verantwortungsbewusst handeln.
Generell müssten alle Akteure eine verantwortungsvolle Politik betreiben. Das Gleichgewicht sei zerbrechlich und Risiken müssten vor dem Hintergrund der folgenden Faktoren engmaschig gemonitort werden:
- Aufhebung der Inflationsverankerung,
- mangelnde Marktstabilität und dauerhaft hohe Volatilität
- Marktverzerrungen durch Insolvenzen von Banken und Nicht-Banken
- oder Misswirtschaft bei der Staatsverschuldung.
Die FED habe sich entschlossen, eine hohe Bilanzsumme zu führen und ihr einen Wachstumsimpuls zu geben, indem sie dem Bankensektor besicherte Finanzierungen zu geringen Kosten anbiete (BTFP oder Bank Term Funding Program). Die FED biete jedoch auch Nicht-Banken Zugang zu ihrer Bilanz, und zwar für Geldmarktfonds, die von Vermögensverwaltern verwaltet würden, in Form der Overnight-Reverse-Repo-Facility (ON RRP). Letztere würden effektiv einen Zinssatz zahlen, der etwas unter dem liege, den die FED den Banken zahle. Ein Nebeneffekt einer solchen Fazilität sei, dass sie die Funktionsweise des unbesicherten Geldmarktes unterbreche.
Um auf die Rede Schnabels zurückzukommen, gebe es ein interessantes Zitat: "Die ungleiche Verteilung der Reserven innerhalb des Systems impliziert, zusammen mit der großen Unsicherheit über die zugrunde liegenden Liquiditätspräferenzen der Banken, dass die Zentralbanken möglicherweise einen erheblichen Puffer an Überschussreserven im Finanzsystem halten müssen, um ungerechtfertigte Zinsschwankungen zu vermeiden." Sicherlich hätten die Experten im vergangenen Jahr festgestellt, dass Bilanzabwicklungen das Finanzsystem unter Druck setzen und ihm Schmerzen zufügen würden. Eine höhere Volatilität über alle Anlageklassen hinweg sei offensichtlich.
Gleichzeitig würden die Experten feststellen, dass das derzeitige Finanzsystem ein hohes Maß an Überschussreserven erfordere, da das Bankwesen ein zunehmend komplexes, stark reguliertes Geschäftsmodell sei.
Verantwortungslosigkeit könne übermäßige Auswirkungen haben. Der Sektor habe noch einen langen Weg vor sich, bis sich die Transparenz der Bilanzen in niedrigeren Risikoprämien niederschlage. So sei der Weg zur Parität bei dem Kurs-Buchwert-Verhältnis im Bankensektor lang, aber nicht unmöglich. Diskontierte Preise seien die Regel. Hochwertige Bewertungen seien die Ausnahme. Andererseits habe der vergangene Monat deutlich gemacht, dass nicht jede Bank es schaffen werde, sobald die bilanziellen und außerbilanziellen Konstruktionen zu komplex würden. (04.04.2023/alc/a/a)
Die niedrige Inflation als Folge der EWU-Schuldenkrise habe Draghi als EZB-Präsident veranlasst, einem unentschlossenen Bankensystem gezielt langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) zur Verfügung zu stellen. Diese stabile und verlässliche Finanzierung sei zwar darauf ausgerichtet gewesen, das Kreditwachstum anzukurbeln, habe jedoch häufig eine attraktive Quelle für ALM-Transformation dargestellt.
Die Überschussliquidität im europäischen Bankensystem werde in den nächsten fünf Jahren stark zurückgehen. Seit dem Höchststand der EZB-Bilanz im Juni 2022 von 8,8 Billionen EUR bzw. 56% des BIP des Euroraums sei ihr Umfang um etwa 1 Billion EUR auf 7,8 Billionen EUR gesunken. Dieser Rückgang sei auf die Nichtverlängerung der TLTROs zurückzuführen, die von einem Höchststand von 2,2 Billionen EUR auf heute 1,2 Billionen EUR gesunken seien. Theoretisch könne die Überschussliquidität bis zum Ende des Jahrzehnts verschwinden, indem die EZB-Bilanz auf knapp unter 3 Billionen Euro sinke.
Auf der Passivseite würden wir in erster Linie den Banknotenumlauf sehen, gefolgt von den erforderlichen Bankreserven und den Einlagen des öffentlichen Sektors, so die Experten von Degroof Petercam Asset Management. Auf der Aktivseite seien die Hauptrefinanzierungsgeschäfte (HRG) und die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LRG) zu nennen, vor allem aber das nach wie vor große Portfolio an Staatsanleihen, das sich in Abwicklung befinde. Das Anleiheportfolio der EZB sei bis Ende Februar 2022 gewachsen. Ab März habe die EZB die Reinvestitionen um 15 Mrd. EUR pro Monat reduziert.
Sei diese Entwicklung realistisch? Nein. Überschüssige Liquidität werde ein dauerhaftes Merkmal sein. Die Bilanzen der Zentralbanken könnten weit über das hinaus aufgebläht bleiben, was man vor der globalen Finanzkrise erlebt habe. Die Hauptursache liege in der stark gesunkenen Risikobereitschaft und -toleranz der Banken.
Die Aufsichtsbehörden würden von den Banken gesunde und solide Liquiditätsdeckungsquoten (Liquidity Coverage Ratios, LCRs) verlangen, die sich in einem hohen Bestand an hochwertigen liquiden Aktiva (High-Quality Liquid Assets, HQLAs) niederschlagen würden. Die quantitative Lockerung habe HQLA zu einem knappen Gut gemacht (insbesondere deutsche Bundesanleihen). Aus diesem Grund werde die Bilanzabwicklung den Banken angesichts der fehlenden Absorption von EZB-Anleihen einen wachsenden Pool hochwertiger Vermögenswerte bieten. Die Banken würden sich jedoch dafür entscheiden, überschüssige Reserven zu halten, weil sie kein Vertrauen in eine reibungslose Verteilung der Reserven unter den Bankinstituten hätten.
Das Vertrauen zwischen den Banken habe angesichts der fragmentierten Qualität der Staatsanleihen, die die Banken als langfristige Anlagen halten würden (Hold-to-Maturity-Aktiva), nie wieder das Niveau von vor der globalen Finanzkrise erreicht. Eine weitere Befürchtung sei, dass der Anteil der täglich fälligen Einlagen an den Gesamteinlagen schrumpfen werde, wie es zwischen 2005 und 2008 der Fall gewesen sei, als dieser Anteil um 7 Prozentpunkte gesunken sei. Insbesondere nach dem Niedergang der SVB und der Credit Suisse werde die Umwandlung von Einlagen in qualitativ hochwertige, abgesonderte, kurzfristige Anlagealternativen zunehmen. Auch die breite Öffentlichkeit stelle Fragen, die mit "Was wäre, wenn meine Bank...?" beginnen würden.
Die Verantwortung der Zentralbanken für die Wahrung der Finanzstabilität sei ebenso wichtig wie die Verantwortung des Bankensystems für die korrekte Verwaltung und Diversifizierung ihres Anlagebuchs. Korrekt im Sinne, dass sie bei ihrem Asset-Liability-Management keine unangemessenen oder zu großen Risiken bei den Durationslücken eingehen würden, und zweitens, dass sie zu große Konzentrationsrisiken bei den Beständen an nationalen Staatsanleihen vermeiden würden.
Generell müssten alle Akteure eine verantwortungsvolle Politik betreiben. Das Gleichgewicht sei zerbrechlich und Risiken müssten vor dem Hintergrund der folgenden Faktoren engmaschig gemonitort werden:
- Aufhebung der Inflationsverankerung,
- mangelnde Marktstabilität und dauerhaft hohe Volatilität
- Marktverzerrungen durch Insolvenzen von Banken und Nicht-Banken
- oder Misswirtschaft bei der Staatsverschuldung.
Die FED habe sich entschlossen, eine hohe Bilanzsumme zu führen und ihr einen Wachstumsimpuls zu geben, indem sie dem Bankensektor besicherte Finanzierungen zu geringen Kosten anbiete (BTFP oder Bank Term Funding Program). Die FED biete jedoch auch Nicht-Banken Zugang zu ihrer Bilanz, und zwar für Geldmarktfonds, die von Vermögensverwaltern verwaltet würden, in Form der Overnight-Reverse-Repo-Facility (ON RRP). Letztere würden effektiv einen Zinssatz zahlen, der etwas unter dem liege, den die FED den Banken zahle. Ein Nebeneffekt einer solchen Fazilität sei, dass sie die Funktionsweise des unbesicherten Geldmarktes unterbreche.
Um auf die Rede Schnabels zurückzukommen, gebe es ein interessantes Zitat: "Die ungleiche Verteilung der Reserven innerhalb des Systems impliziert, zusammen mit der großen Unsicherheit über die zugrunde liegenden Liquiditätspräferenzen der Banken, dass die Zentralbanken möglicherweise einen erheblichen Puffer an Überschussreserven im Finanzsystem halten müssen, um ungerechtfertigte Zinsschwankungen zu vermeiden." Sicherlich hätten die Experten im vergangenen Jahr festgestellt, dass Bilanzabwicklungen das Finanzsystem unter Druck setzen und ihm Schmerzen zufügen würden. Eine höhere Volatilität über alle Anlageklassen hinweg sei offensichtlich.
Gleichzeitig würden die Experten feststellen, dass das derzeitige Finanzsystem ein hohes Maß an Überschussreserven erfordere, da das Bankwesen ein zunehmend komplexes, stark reguliertes Geschäftsmodell sei.
Verantwortungslosigkeit könne übermäßige Auswirkungen haben. Der Sektor habe noch einen langen Weg vor sich, bis sich die Transparenz der Bilanzen in niedrigeren Risikoprämien niederschlage. So sei der Weg zur Parität bei dem Kurs-Buchwert-Verhältnis im Bankensektor lang, aber nicht unmöglich. Diskontierte Preise seien die Regel. Hochwertige Bewertungen seien die Ausnahme. Andererseits habe der vergangene Monat deutlich gemacht, dass nicht jede Bank es schaffen werde, sobald die bilanziellen und außerbilanziellen Konstruktionen zu komplex würden. (04.04.2023/alc/a/a)