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Die Bewertung von Mean Reversion-Impulsen
01.12.21 09:45
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Omicron-Variante versetzte die Finanzmärkte am vergangenen Freitag in Schrecken, so Peter De Coensel, CEO von DPAM.
Der Aktienvolatilitätsindikator VIX sei um 10 Punkte und schloss bei 28 gestiegen. Der MOVE-Volatilitätsindikator für Anleihen habe bei rund 90 geschlossen. Ersterer habe sich von seinem 30-Jahres-Durchschnitt von 19,5 entfernt. Letzterer habe sich genau auf seinen 30-Jahres-Durchschnitt zubewegt, der bei 90,75 liege.
Wie letzte Woche festgestellt, hätten Anleger seit Anfang 2020 eine steile Pandemie/Endemie-Lernkurve durchlaufen. Schocks wie der am "Black Friday" sollten Anleger nicht aus dem Gleichgewicht bringen. Wenn überhaupt, würden wir uns dadurch an eine durchschnittlich höhere Marktvolatilität gewöhnen - in Anlehnung an historische Episoden, in denen die Zentralbanken eine weniger ausgeprägte Rolle gespielt hätten. In den nächsten drei bis fünf Jahren sollten wir einen maßvollen Rückzug der Geldpolitik erwarten.
Man könnte sagen, dass wir in der Geschichte der Finanzmärkte einen Mean-Reversion-Moment in Bezug auf die Zentralbankpolitik, die Wirtschaftsindikatoren (d.h. Wachstum, Inflation, Arbeitslosigkeit, Welthandel) und die wichtigsten Marktbewertungen von Staats- und Unternehmensanleihen, Rohstoffen und Aktien beobachten würden. Mean Reversion stehe im Gegensatz zu Momentum. Momentum habe zu der marktübergreifenden Inflation von Vermögenswerten geführt, die die Zeit nach der Großen Finanzkrise geprägt habe, und sei maßgeblich daran beteiligt gewesen. De Coensel möchte kurz auf die Fähigkeit von Indikatoren und Märkten eingehen, um Tendenzen zur Rückkehr zum Mittelwert aufzuzeigen.
Die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte würden eine wohlüberlegte Abkehr von den Programmen zum Ankauf von Vermögenswerten vollziehen, die auf den Märkten seit Ende 2014, Anfang 2015 vorherrschen würden. Es sei zu erwarten, dass die meisten Zentralbanken zu einem Zustand zurückkehren würden, in dem nicht die quantitative Politik, sondern das qualitative Instrument der Zinspolitik wieder lebendig werde. Wenn sich die längerfristigen Inflationserwartungen auf oder knapp über dem Zielwert einpendeln würden, würden sich die Zentralbanken der entwickelten Märkte bestätigt fühlen. Ihre Kommunikation werde sich auf die Notwendigkeit konzentrieren, eine Periode überdurchschnittlicher Inflation zu durchlaufen, um die unter dem Zielwert liegende Inflation des letzten Jahrzehnts auszugleichen. Die Zentralbanken seien sich dessen bewusst und würden spüren, dass es an der Zeit sei, die Politik zu ändern und die Märkte auf höhere Leitzinsen vorzubereiten. Die Leitzinsen der FED könnten in Richtung 1,50-1,75% zurückkehren, während die EZB auf 0,50 bis 0,75% zusteuern könnte. Diese Niveaus würden Spielraum für niedrigere Leitzinsen schaffen, sobald die jeweiligen Volkswirtschaften mit konjunkturellem Gegenwind konfrontiert würden. Dies würde auch ihre Glaubwürdigkeit festigen. Gerade jetzt wollten die Währungshüter ihre Glaubwürdigkeit bewahren, die auf dem Spiel stehe, ja sogar bedroht sei. Paul Volcker sei der Zentralbanker gewesen, der den Faktor Glaubwürdigkeit als Erfolgsindikator eingeführt habe. Man sollte sich die FED-Präsidentschaft von Volcker noch einmal anschauen, ein wahrer Genuss, wenn man sich für die Geschichte der Zentralbanken interessiere.
Es sei zu erwarten, dass sich die Umkehrung zum Mittelwert auf Wachstum, Inflation, Arbeitslosigkeit und den Welthandel auswirken werde. Ein inklusives, regeneratives und zirkuläres Wachstum könnte leicht unter den Konsensschätzungen für das Potenzialwachstum liegen, die heute in den entwickelten und Schwellenländer-Volkswirtschaften vorherrschen würden. Dies spiegele sich in einem etwas niedrigeren finalen Leitzinsniveau wider, als im obigen Absatz beschrieben. Inflation und moderne Geldpolitik, die 1913 mit der Gründung des Federal Reserve System seinen Anfang genommen habe, würden seither Hand in Hand gehen. Die Inflation sei ein beliebter Indikator für die Rückkehr zum Mittelwert. Die Arbeitslosigkeit könnte mit einer alternden Bevölkerung auf ein unterdurchschnittliches Niveau zurückgehen. Das Missverhältnis zwischen Qualifikationsangebot und -nachfrage erfordere eine solide und visionäre Bildungs- und Ausbildungspolitik in allen Bereichen der Regierungs- und Unternehmenspolitik.
Die derzeitige Pandemie habe die Arbeitsmärkte fließender gemacht. Ihr künftiger Zustand sei noch unklar und schwer einzuschätzen. Die Schwierigkeit, zu definieren, was einen gesunden Arbeitsmarkt ausmache, während wir uns der Vollbeschäftigung nähern würden, werde von den Zentralbanken oft als Erklärung für ihr geduldiges Verhalten und ihre langsame Reaktionsfähigkeit angeführt. Die Dynamik des Welthandels sei bereits vor der Corona-Krise überdurchschnittlich hoch gewesen. Die kombinierten Auswirkungen einer nach innen gerichteten Industriepolitik der USA, einer konfrontativen Handelspolitik zwischen den USA und China und eines fragilen, ehemaligen Wirtschaftsblocks zwischen Großbritannien und der EU würden die Wertschöpfungsketten verändern und sich auf sie auswirken. Globale "Just-in-time"-Lösungen würden Platz für regionales bzw. lokales "Just-in-Case" machen. Unternehmen würden dickere Puffer gegen Schocks aufbauen müssen. Letztlich müssten sie robuster und widerstandsfähiger werden. Und sie müssten sich anpassen an unser Verhalten als Vermögensverwalter, die robuste Portfolios aufbauen würden, welche unter Stress überleben oder sogar gedeihen bzw. antifragil würden gemäß Nassim Taleb.
In den letzten sieben Jahren, seitdem sich die EZB den weltweiten Ausweitungen der quantitativen Programme angeschlossen habe und inklusive einem FED-Zinserhöhungszyklus, hätten die 10-jährigen US-Staatsanleihen im Durchschnitt bei 1,95% gelegen. Wir würden etwa 50 Basispunkte von diesem 7-Jahres-Durchschnitt abweichen. Interessanterweise lägen die entsprechenden 3-Jahres-Forwards bei einem Niveau von 1,95%. Ein solches Niveau würde immer noch zu einer positiv geneigten US-Renditekurve führen, sobald sich die Leitzinsen in einer Spanne von 1,50% bis 1,75 % bewegen würden. Dies lasse sich unter dem Schlagwort ‚Ein schönes Ergebnis‘ verbuchen. 10-jährige französische Staatsanleihen hätten in den letzten sieben Jahren im Durchschnitt bei +0,42% gelegen. Diese Papiere hätten die letzte Woche bei +0,03% beendet, der 3-Jahres-Forward liege bei +0,52%. Die EZB und Frankreich würden ein solches Ergebnis mit Sicherheit unterschreiben.
Die Spreads für europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen, gemessen am Itraxx Main 5-Jahres-CDS-Index, hätten in den letzten sieben Jahren bei durchschnittlich 62 Basispunkten gelegen. Am vergangenen Freitag hätten sie bei 57 Basispunkten geschlossen - fast eine vollständige Umkehr des Durchschnitts. Da die EZB ihr Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen beenden könnte, sei ein Test oberhalb des Mittelwerts im Jahr 2022 zu erwarten. Die Spreads für Hochzinsanleihen in Europa, gemessen am Itraxx Crossover 5-Jahres-CDS-Index, hätten in den letzten sieben Jahren durchschnittlich bei 293 Basispunkten gelegen. Letzten Freitag hätten wir bei 287 Basispunkten geschlossen, also dieselbe Entwicklung wie im Investment Grade-Segment. Der Ausstieg aus dem quantitativen Programm für Unternehmensanleihen könnte die High Yield-Spreads über 2022 erneut unter Druck setzen, aber das sollte keine Angst machen.
Für den Rohstoffmarkt könnte man sich kurzfassen. Es handele sich um die Mean Reversion- Anlageklasse schlechthin, da Nachfrage- und Angebotsprozesse nahtlos mit (erzwungenen oder nicht erzwungenen) Episoden von Knappheit und Überfluss zusammenspielen würden. Auf Sicht von sieben Jahren habe der Preis für die Rohölsorte "West Texas Intermediate" im Durchschnitt bei 53 EUR gelegen. Bei einem der aggressivsten Ausverkäufe der Geschichte habe er den letzten Freitag bei 68 USD beendet. Der 3-Jahres-Forward liege bei 59,50 USD.
Die Aktienmärkte würden in gewisser Weise ein anderes Profil bezüglich des allgemeinen Momentums sowie sektor- und unternehmensspezifischer Tendenzen zugunsten von Qualitäts-/ Wachstumsunternehmen zeigen. Dies habe die Bewertungen und Kennzahlen für Aktien auf historische Höchststände steigen lassen. Auch hier würden einige Sektoren um den Mittelwert herum bewertet. Tatsache sei, dass neue Unternehmen, die es vor fünf oder zehn Jahren noch nicht gegeben habe, aufgrund ihres Geschäftsmodells und ihrer Bewertung für spektakuläre Schlagzeilen sorgen würden. Die Höhe der Renditen sollte als Argument zur Erklärung der Bewertungen besser verworfen werden. In allen Sektoren habe man intensive Veränderungen und Disruptionen festgestellt. Die Investitionsausgaben der Unternehmen und die Investitionen in umweltfreundliche Technologien würden sich beschleunigen, damit Geschäftsmodelle gedeihen und florieren könnten. Erwartungen in Bezug auf Mean Reversion seien an den Aktienmärkten möglicherweise weniger hilfreich.
Die Bewertung von Impulsen, die die Rückkehr zum Mittelwert bewirken würden, insbesondere in Zeiten von Marktstress, beruhige die Nerven. Aber nichts gehe über richtige Diversifizierung, um wirklich für Seelenfrieden zu sorgen. (01.12.2021/alc/a/a)
Der Aktienvolatilitätsindikator VIX sei um 10 Punkte und schloss bei 28 gestiegen. Der MOVE-Volatilitätsindikator für Anleihen habe bei rund 90 geschlossen. Ersterer habe sich von seinem 30-Jahres-Durchschnitt von 19,5 entfernt. Letzterer habe sich genau auf seinen 30-Jahres-Durchschnitt zubewegt, der bei 90,75 liege.
Man könnte sagen, dass wir in der Geschichte der Finanzmärkte einen Mean-Reversion-Moment in Bezug auf die Zentralbankpolitik, die Wirtschaftsindikatoren (d.h. Wachstum, Inflation, Arbeitslosigkeit, Welthandel) und die wichtigsten Marktbewertungen von Staats- und Unternehmensanleihen, Rohstoffen und Aktien beobachten würden. Mean Reversion stehe im Gegensatz zu Momentum. Momentum habe zu der marktübergreifenden Inflation von Vermögenswerten geführt, die die Zeit nach der Großen Finanzkrise geprägt habe, und sei maßgeblich daran beteiligt gewesen. De Coensel möchte kurz auf die Fähigkeit von Indikatoren und Märkten eingehen, um Tendenzen zur Rückkehr zum Mittelwert aufzuzeigen.
Die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte würden eine wohlüberlegte Abkehr von den Programmen zum Ankauf von Vermögenswerten vollziehen, die auf den Märkten seit Ende 2014, Anfang 2015 vorherrschen würden. Es sei zu erwarten, dass die meisten Zentralbanken zu einem Zustand zurückkehren würden, in dem nicht die quantitative Politik, sondern das qualitative Instrument der Zinspolitik wieder lebendig werde. Wenn sich die längerfristigen Inflationserwartungen auf oder knapp über dem Zielwert einpendeln würden, würden sich die Zentralbanken der entwickelten Märkte bestätigt fühlen. Ihre Kommunikation werde sich auf die Notwendigkeit konzentrieren, eine Periode überdurchschnittlicher Inflation zu durchlaufen, um die unter dem Zielwert liegende Inflation des letzten Jahrzehnts auszugleichen. Die Zentralbanken seien sich dessen bewusst und würden spüren, dass es an der Zeit sei, die Politik zu ändern und die Märkte auf höhere Leitzinsen vorzubereiten. Die Leitzinsen der FED könnten in Richtung 1,50-1,75% zurückkehren, während die EZB auf 0,50 bis 0,75% zusteuern könnte. Diese Niveaus würden Spielraum für niedrigere Leitzinsen schaffen, sobald die jeweiligen Volkswirtschaften mit konjunkturellem Gegenwind konfrontiert würden. Dies würde auch ihre Glaubwürdigkeit festigen. Gerade jetzt wollten die Währungshüter ihre Glaubwürdigkeit bewahren, die auf dem Spiel stehe, ja sogar bedroht sei. Paul Volcker sei der Zentralbanker gewesen, der den Faktor Glaubwürdigkeit als Erfolgsindikator eingeführt habe. Man sollte sich die FED-Präsidentschaft von Volcker noch einmal anschauen, ein wahrer Genuss, wenn man sich für die Geschichte der Zentralbanken interessiere.
Die derzeitige Pandemie habe die Arbeitsmärkte fließender gemacht. Ihr künftiger Zustand sei noch unklar und schwer einzuschätzen. Die Schwierigkeit, zu definieren, was einen gesunden Arbeitsmarkt ausmache, während wir uns der Vollbeschäftigung nähern würden, werde von den Zentralbanken oft als Erklärung für ihr geduldiges Verhalten und ihre langsame Reaktionsfähigkeit angeführt. Die Dynamik des Welthandels sei bereits vor der Corona-Krise überdurchschnittlich hoch gewesen. Die kombinierten Auswirkungen einer nach innen gerichteten Industriepolitik der USA, einer konfrontativen Handelspolitik zwischen den USA und China und eines fragilen, ehemaligen Wirtschaftsblocks zwischen Großbritannien und der EU würden die Wertschöpfungsketten verändern und sich auf sie auswirken. Globale "Just-in-time"-Lösungen würden Platz für regionales bzw. lokales "Just-in-Case" machen. Unternehmen würden dickere Puffer gegen Schocks aufbauen müssen. Letztlich müssten sie robuster und widerstandsfähiger werden. Und sie müssten sich anpassen an unser Verhalten als Vermögensverwalter, die robuste Portfolios aufbauen würden, welche unter Stress überleben oder sogar gedeihen bzw. antifragil würden gemäß Nassim Taleb.
In den letzten sieben Jahren, seitdem sich die EZB den weltweiten Ausweitungen der quantitativen Programme angeschlossen habe und inklusive einem FED-Zinserhöhungszyklus, hätten die 10-jährigen US-Staatsanleihen im Durchschnitt bei 1,95% gelegen. Wir würden etwa 50 Basispunkte von diesem 7-Jahres-Durchschnitt abweichen. Interessanterweise lägen die entsprechenden 3-Jahres-Forwards bei einem Niveau von 1,95%. Ein solches Niveau würde immer noch zu einer positiv geneigten US-Renditekurve führen, sobald sich die Leitzinsen in einer Spanne von 1,50% bis 1,75 % bewegen würden. Dies lasse sich unter dem Schlagwort ‚Ein schönes Ergebnis‘ verbuchen. 10-jährige französische Staatsanleihen hätten in den letzten sieben Jahren im Durchschnitt bei +0,42% gelegen. Diese Papiere hätten die letzte Woche bei +0,03% beendet, der 3-Jahres-Forward liege bei +0,52%. Die EZB und Frankreich würden ein solches Ergebnis mit Sicherheit unterschreiben.
Die Spreads für europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen, gemessen am Itraxx Main 5-Jahres-CDS-Index, hätten in den letzten sieben Jahren bei durchschnittlich 62 Basispunkten gelegen. Am vergangenen Freitag hätten sie bei 57 Basispunkten geschlossen - fast eine vollständige Umkehr des Durchschnitts. Da die EZB ihr Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen beenden könnte, sei ein Test oberhalb des Mittelwerts im Jahr 2022 zu erwarten. Die Spreads für Hochzinsanleihen in Europa, gemessen am Itraxx Crossover 5-Jahres-CDS-Index, hätten in den letzten sieben Jahren durchschnittlich bei 293 Basispunkten gelegen. Letzten Freitag hätten wir bei 287 Basispunkten geschlossen, also dieselbe Entwicklung wie im Investment Grade-Segment. Der Ausstieg aus dem quantitativen Programm für Unternehmensanleihen könnte die High Yield-Spreads über 2022 erneut unter Druck setzen, aber das sollte keine Angst machen.
Für den Rohstoffmarkt könnte man sich kurzfassen. Es handele sich um die Mean Reversion- Anlageklasse schlechthin, da Nachfrage- und Angebotsprozesse nahtlos mit (erzwungenen oder nicht erzwungenen) Episoden von Knappheit und Überfluss zusammenspielen würden. Auf Sicht von sieben Jahren habe der Preis für die Rohölsorte "West Texas Intermediate" im Durchschnitt bei 53 EUR gelegen. Bei einem der aggressivsten Ausverkäufe der Geschichte habe er den letzten Freitag bei 68 USD beendet. Der 3-Jahres-Forward liege bei 59,50 USD.
Die Aktienmärkte würden in gewisser Weise ein anderes Profil bezüglich des allgemeinen Momentums sowie sektor- und unternehmensspezifischer Tendenzen zugunsten von Qualitäts-/ Wachstumsunternehmen zeigen. Dies habe die Bewertungen und Kennzahlen für Aktien auf historische Höchststände steigen lassen. Auch hier würden einige Sektoren um den Mittelwert herum bewertet. Tatsache sei, dass neue Unternehmen, die es vor fünf oder zehn Jahren noch nicht gegeben habe, aufgrund ihres Geschäftsmodells und ihrer Bewertung für spektakuläre Schlagzeilen sorgen würden. Die Höhe der Renditen sollte als Argument zur Erklärung der Bewertungen besser verworfen werden. In allen Sektoren habe man intensive Veränderungen und Disruptionen festgestellt. Die Investitionsausgaben der Unternehmen und die Investitionen in umweltfreundliche Technologien würden sich beschleunigen, damit Geschäftsmodelle gedeihen und florieren könnten. Erwartungen in Bezug auf Mean Reversion seien an den Aktienmärkten möglicherweise weniger hilfreich.
Die Bewertung von Impulsen, die die Rückkehr zum Mittelwert bewirken würden, insbesondere in Zeiten von Marktstress, beruhige die Nerven. Aber nichts gehe über richtige Diversifizierung, um wirklich für Seelenfrieden zu sorgen. (01.12.2021/alc/a/a)