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Besser als der Geldmarkt: Historischer Renditevorteil von kurzlaufenden Anleihen
31.07.24 11:00
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Seit Monaten blicken die Finanzmärkte auf die rund 6,4 Billionen US-Dollar, die in US-Geldmarktanlagen geparkt sind, so Daniel Siluk, Head of Global Short Duration & Liquidity bei Janus Henderson Investors.
Immer in der Hoffnung, dass zumindest eine teilweise Umschichtung dieser Mittel einen technischen Rückenwind für Aktien und Anleihen bringen würde. Dafür würden die rückläufige Inflation, die erwartete Zinssenkung und der verlängerte Konjunkturzyklus sprechen.
Diese vorsichtigere Haltung sei darauf zurückzuführen, dass Cash zum ersten Mal seit mehr als einem Jahrzehnt relativ attraktive Renditen biete und die Fixed-Income-Anleger die zweistelligen Verluste aus dem Jahr 2022, als die Inflation stark angestiegen sei, noch in Erinnerung hätten.
Für diejenigen, die Wert auf geringe Volatilität, Transparenz und ein gewisses Maß an Kapitalzuwachs legen würden, das an den Geldmärkten nicht möglich sei, könnten Fixed-Income-Anlagen ein logisches Investment sein - insbesondere das vordere Ende der Zinsstrukturkurve und die dort zu findenden hochwertigeren Unternehmensanleihen. Mit Ende der mehr als zehnjährigen Phase der Preisverzerrungen in der Weltwirtschaft - verursacht zunächst durch die stark akkommodierende Geldpolitik und dann durch die Inflationswelle nach der Pandemie - dürfte sich das Verhältnis zwischen kurzlaufenden Anleihen- und Geldmarkterträgen wieder der historischen Norm annähern, was erstere begünstigen würde.
In den letzten vier Jahren habe sich das in Geldmarktfonds verwaltete Vermögen auf fast 6,5 Billionen US-Dollar verdoppelt. Für diesen Anstieg seien sowohl Angebots- als auch Nachfragefaktoren verantwortlich. Auf der Angebotsseite seien es die Konjunkturprogramme der Pandemiezeit. Auf der Nachfrageseite hingegen seien es die attraktiven Cash-Renditen und die anhaltende Vorsicht gegenüber zusätzlichen Risiken angesichts der nach wie vor hohen Inflation und der noch nicht vollständig absehbaren Entwicklung der Weltwirtschaft.
Inzwischen seien die kurzfristigen wirtschaftlichen und politischen Entwicklungen jedoch klarer. Angesichts des abnehmenden wirtschaftlichen Risikos dürften immer mehr Geldmarktanleger die Opportunitätskosten erkennen, die mit der Beibehaltung einer hohen Cash-Allokation verbunden seien. Auch wenn ein liquider Fonds in schlechten Zeiten seine Vorteile habe, würden die Experten glauben, dass es für Anleger an der Zeit sei, einen Teil ihrer Barmittel wieder in die Kapitalmärkte zu investieren - insbesondere jetzt, da Anleihen wieder attraktive Ertragsströme, geringe Volatilität und Potenzial für Kapitalzuwachs bieten würden.
Eine Verlagerung hin zu kurzlaufenden Anleihen könnte eine Rückkehr zum früheren Verhältnis zwischen Geldmarkt und ein- bis dreijährigen Anleihen bedeuten. In den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie habe der Marktwert des Bloomberg U.S. Aggregate 1-3 Year Index das verwaltete Vermögen der US-Geldmärkte stets um ein Vielfaches überstiegen. Der Grund: Seit 1996 hätten die fortlaufenden Ein- und Dreijahreserträge dieses Index - monatlich berechnet - die Geldmärkte um 75% bzw. 84% übertroffen. Hinzu komme, dass bei sinkenden Zinsen Anleihen mit kürzerer Laufzeit immer besser abgeschnitten hätten.
Diese historische Beziehung sei nach Meinung der Experten gut begründet. Eine moderate Cash-Allokation sei ein nützliches Instrument für das Liquiditätsmanagement und um für künftige Anlagechancen gerüstet zu sein. Anleger hätten mit einem etwas höheren Risikoprofil in fast allen Situationen Erträge über denen von Cash erzielen können.
Normalerweise sei das vordere Ende der Zinsstrukturkurve das risikoärmste Segment des Fixed-Income-Universums, da Anleger die Inflation und andere Faktoren, die den Wert einer Anleihe während des kurzen Zeitraums bis zu ihrem Fälligkeitsdatum beeinflussen könnten, leichter einschätzen könnten. Obwohl die Abnahme der Laufzeit meist zu einem quantifizierbaren Einkommensstrom führe, seien die Renditen in diesem Kurvenabschnitt typischerweise niedriger als bei längeren Laufzeiten, da die Anleger höhere Erträge gegen eine geringere Volatilität eintauschen würden. Dies sei jedoch angesichts der anhaltenden Kurveninversion bei US-Treasuries derzeit nicht der Fall.
Angesichts des historischen Zinsanstiegs im Zuge der Inflationsbekämpfung durch die US-Notenbank hätten die Renditen von Wertpapieren mit kürzerer Laufzeit die Renditen von Wertpapieren mit längerer Laufzeit übertroffen. Dies biete Anlegern möglicherweise höhere Erträge in dem Teil der Kurve, der in der Vergangenheit eine geringere Volatilität aufgewiesen habe.
In den letzten zwei Jahren hätten Anleihen mit kürzerer Laufzeit höhere Renditen erzielt als Wertpapiere mit längerer Laufzeit. Das bedeute, dass Anleger potenziell höhere Renditen erzielen könnten, während sie gleichzeitig einem geringeren Zinsrisiko oder einer geringeren Duration ausgesetzt seien. Darüber hinaus dürften die bevorstehenden Zinssenkungen in den Industrieländern dazu führen, dass Anleihen mit kürzerer Laufzeit, die stärker an die Zinsen gekoppelt seien, einen gewissen Kapitalzuwachs erzielen würden. Geldmarktanlagen dürften nicht davon profitieren - nur geringere Renditen auf rasch fällig werdende kurzfristige Papiere.
Anleger sollten auch bedenken, dass die Laufzeiten der liquiden Wertpapiere in Geldmarktfonds auf etwas mehr als ein Jahr begrenzt seien. Sollten die Zinsen sinken, würden die attraktiven Renditen dieses Jahres nicht auf das nächste Jahr übertragen. Bei Anleihen mit Laufzeiten zwischen einem und drei Jahren seien die heutigen Renditen dagegen beständiger, wenn die Wertpapiere bis zur Fälligkeit gehalten würden.
Ein weiteres kurzfristig leichter einzuschätzendes Risiko sei die Gefahr eines Kreditereignisses. Trotz dieser Transparenz würden Unternehmensanleihen in der Regel mit einem Abschlag auf den Nennwert gehandelt. Das bedeute, dass Anleger - ähnlich wie bei Treasuries - oft Roll-Down-Renditen bei nahender Fälligkeit dieser Anleihen erzielen könnten.
Eine Strategie, die darauf abziele, diesen Roll-Down zu nutzen, könne nicht das gesamte Kreditrisiko ausschließen. Durch die Konzentration auf hochwertige Investment-Grade-Anleihen könnten Anleger, die derzeit an den Geldmärkten investiert seien, jedoch ohne großes Zusatzrisiko eine zusätzliche Rendite erzielen. Unterstützt werde dieser Ansatz durch die relative Stärke der Investment-Grade-Bilanzen und dadurch, dass die Unternehmen in den nächsten Jahren nicht vor einer Refinanzierungswelle stünden. Darüber hinaus seien die jüngsten Neuemissionen von Investment-Grade-Anleihen überzeichnet gewesen, was die starke Nachfrage nach diesen Wertpapieren untermauere.
Um die Attraktivität der verschiedenen Segmente des Anleihemarktes zu beurteilen, könne ermittelt werden, um wie viel ein Zinsanstieg die Rendite eines Jahres aufheben würde. Obwohl die Experten nicht von einem Zinsanstieg ausgehen würden, gebe die Analyse einen guten Einblick in den relativen Wert eines Anleihesegments. Sowohl bei Treasuries als auch bei Unternehmensanleihen mit einer Laufzeit von ein bis drei Jahren zeige sich wieder das historische Verhältnis zwischen Rendite und Duration. Im Gegensatz zu dem, was die meiste Zeit nach der globalen Finanzkrise zu beobachten gewesen sei, würden die Anleihen mit kürzeren Laufzeiten heute eine ausreichende Rendite bieten, um alle - bis auf die stärksten - Zinsschwankungen auszugleichen. Selbst bei einer Anpassung der Renditen sei dies in vielen Marktsegmenten mit längeren Laufzeiten nicht der Fall.
Die Sharpe Ratio sei eine weitere Möglichkeit, das Risiko-Rendite-Verhältnis verschiedener Anleihesegmente zu messen. Über längere Zeiträume würden Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit eine höhere Sharpe Ratio aufweisen, was auf ein attraktiveres Verhältnis zwischen potenziellen Erträgen und dem zugrunde liegenden Risiko hindeute.
Bei langen Zeiträumen würden Fixed-Income-Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit höhere Sharpe Ratios aufweisen, was auf ein attraktiveres Verhältnis zwischen Ertrag und zusätzlichem Risiko hindeute.
Die Marktvolatilität der letzten Jahre habe Anleger dazu veranlasst, eine Allokation in Cash in Betracht zu ziehen, da diese deutlich mehr als 0% Rendite abgeworfen habe. Doch die Entwicklung des Marktes und der Weltwirtschaft schwäche den Vorteil eines übermäßigen Cash-Bestands. Wie bei Geldmarktstrategien seien auch bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit die Renditen wieder auf einem attraktiven Niveau. Im Gegensatz zu Geldmärkten könnten Anleihen jedoch zulegen, sollten die Industrieländer die Zinsen wie von den Experten erwartet in den nächsten Quartalen weiter senken.
Diese Aufwertung werde durch die Ausdehnung des Konjunkturzyklus ermöglicht, die das methodische Eingehen zusätzlicher Risiken noch verstärke. Ein verlängerter Zyklus sei jedoch möglicherweise immer noch ein Spätzyklus. Vor diesem Hintergrund sollte Qualität Vorrang haben, wobei gut kapitalisierte Investment-Grade-Anleihen besser geeignet sein dürften als High-Yield-Anleihen oder eher spekulative Aktien.
Auf den ersten Blick erscheinen die Bewertungen von höherwertigen Unternehmensanleihen aufgrund ihrer Rendite im Vergleich zu den Benchmarks hoch, so die Experten von Janus Henderson Investors. Dieses Marktsegment sei jedoch nicht monolithisch. Hinter diesen engen Spreads würden sich erhebliche Bewertungsunterschiede je nach Sektor, Credit Ratings und sogar geografischer Lage verbergen. Die von den Experten erwartete Marktvolatilität werde diese Dispersion noch verstärken, sobald die mögliche Zinsentwicklung deutlich werde. Dadurch könnten sich Möglichkeiten für ein gründliches Research ergeben, um jene Einzeltitel zu identifizieren, die das attraktivste Risiko-/Renditeverhältnis bieten würden. (31.07.2024/alc/a/a)
Immer in der Hoffnung, dass zumindest eine teilweise Umschichtung dieser Mittel einen technischen Rückenwind für Aktien und Anleihen bringen würde. Dafür würden die rückläufige Inflation, die erwartete Zinssenkung und der verlängerte Konjunkturzyklus sprechen.
Für diejenigen, die Wert auf geringe Volatilität, Transparenz und ein gewisses Maß an Kapitalzuwachs legen würden, das an den Geldmärkten nicht möglich sei, könnten Fixed-Income-Anlagen ein logisches Investment sein - insbesondere das vordere Ende der Zinsstrukturkurve und die dort zu findenden hochwertigeren Unternehmensanleihen. Mit Ende der mehr als zehnjährigen Phase der Preisverzerrungen in der Weltwirtschaft - verursacht zunächst durch die stark akkommodierende Geldpolitik und dann durch die Inflationswelle nach der Pandemie - dürfte sich das Verhältnis zwischen kurzlaufenden Anleihen- und Geldmarkterträgen wieder der historischen Norm annähern, was erstere begünstigen würde.
In den letzten vier Jahren habe sich das in Geldmarktfonds verwaltete Vermögen auf fast 6,5 Billionen US-Dollar verdoppelt. Für diesen Anstieg seien sowohl Angebots- als auch Nachfragefaktoren verantwortlich. Auf der Angebotsseite seien es die Konjunkturprogramme der Pandemiezeit. Auf der Nachfrageseite hingegen seien es die attraktiven Cash-Renditen und die anhaltende Vorsicht gegenüber zusätzlichen Risiken angesichts der nach wie vor hohen Inflation und der noch nicht vollständig absehbaren Entwicklung der Weltwirtschaft.
Inzwischen seien die kurzfristigen wirtschaftlichen und politischen Entwicklungen jedoch klarer. Angesichts des abnehmenden wirtschaftlichen Risikos dürften immer mehr Geldmarktanleger die Opportunitätskosten erkennen, die mit der Beibehaltung einer hohen Cash-Allokation verbunden seien. Auch wenn ein liquider Fonds in schlechten Zeiten seine Vorteile habe, würden die Experten glauben, dass es für Anleger an der Zeit sei, einen Teil ihrer Barmittel wieder in die Kapitalmärkte zu investieren - insbesondere jetzt, da Anleihen wieder attraktive Ertragsströme, geringe Volatilität und Potenzial für Kapitalzuwachs bieten würden.
Eine Verlagerung hin zu kurzlaufenden Anleihen könnte eine Rückkehr zum früheren Verhältnis zwischen Geldmarkt und ein- bis dreijährigen Anleihen bedeuten. In den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie habe der Marktwert des Bloomberg U.S. Aggregate 1-3 Year Index das verwaltete Vermögen der US-Geldmärkte stets um ein Vielfaches überstiegen. Der Grund: Seit 1996 hätten die fortlaufenden Ein- und Dreijahreserträge dieses Index - monatlich berechnet - die Geldmärkte um 75% bzw. 84% übertroffen. Hinzu komme, dass bei sinkenden Zinsen Anleihen mit kürzerer Laufzeit immer besser abgeschnitten hätten.
Diese historische Beziehung sei nach Meinung der Experten gut begründet. Eine moderate Cash-Allokation sei ein nützliches Instrument für das Liquiditätsmanagement und um für künftige Anlagechancen gerüstet zu sein. Anleger hätten mit einem etwas höheren Risikoprofil in fast allen Situationen Erträge über denen von Cash erzielen können.
Normalerweise sei das vordere Ende der Zinsstrukturkurve das risikoärmste Segment des Fixed-Income-Universums, da Anleger die Inflation und andere Faktoren, die den Wert einer Anleihe während des kurzen Zeitraums bis zu ihrem Fälligkeitsdatum beeinflussen könnten, leichter einschätzen könnten. Obwohl die Abnahme der Laufzeit meist zu einem quantifizierbaren Einkommensstrom führe, seien die Renditen in diesem Kurvenabschnitt typischerweise niedriger als bei längeren Laufzeiten, da die Anleger höhere Erträge gegen eine geringere Volatilität eintauschen würden. Dies sei jedoch angesichts der anhaltenden Kurveninversion bei US-Treasuries derzeit nicht der Fall.
In den letzten zwei Jahren hätten Anleihen mit kürzerer Laufzeit höhere Renditen erzielt als Wertpapiere mit längerer Laufzeit. Das bedeute, dass Anleger potenziell höhere Renditen erzielen könnten, während sie gleichzeitig einem geringeren Zinsrisiko oder einer geringeren Duration ausgesetzt seien. Darüber hinaus dürften die bevorstehenden Zinssenkungen in den Industrieländern dazu führen, dass Anleihen mit kürzerer Laufzeit, die stärker an die Zinsen gekoppelt seien, einen gewissen Kapitalzuwachs erzielen würden. Geldmarktanlagen dürften nicht davon profitieren - nur geringere Renditen auf rasch fällig werdende kurzfristige Papiere.
Anleger sollten auch bedenken, dass die Laufzeiten der liquiden Wertpapiere in Geldmarktfonds auf etwas mehr als ein Jahr begrenzt seien. Sollten die Zinsen sinken, würden die attraktiven Renditen dieses Jahres nicht auf das nächste Jahr übertragen. Bei Anleihen mit Laufzeiten zwischen einem und drei Jahren seien die heutigen Renditen dagegen beständiger, wenn die Wertpapiere bis zur Fälligkeit gehalten würden.
Ein weiteres kurzfristig leichter einzuschätzendes Risiko sei die Gefahr eines Kreditereignisses. Trotz dieser Transparenz würden Unternehmensanleihen in der Regel mit einem Abschlag auf den Nennwert gehandelt. Das bedeute, dass Anleger - ähnlich wie bei Treasuries - oft Roll-Down-Renditen bei nahender Fälligkeit dieser Anleihen erzielen könnten.
Eine Strategie, die darauf abziele, diesen Roll-Down zu nutzen, könne nicht das gesamte Kreditrisiko ausschließen. Durch die Konzentration auf hochwertige Investment-Grade-Anleihen könnten Anleger, die derzeit an den Geldmärkten investiert seien, jedoch ohne großes Zusatzrisiko eine zusätzliche Rendite erzielen. Unterstützt werde dieser Ansatz durch die relative Stärke der Investment-Grade-Bilanzen und dadurch, dass die Unternehmen in den nächsten Jahren nicht vor einer Refinanzierungswelle stünden. Darüber hinaus seien die jüngsten Neuemissionen von Investment-Grade-Anleihen überzeichnet gewesen, was die starke Nachfrage nach diesen Wertpapieren untermauere.
Um die Attraktivität der verschiedenen Segmente des Anleihemarktes zu beurteilen, könne ermittelt werden, um wie viel ein Zinsanstieg die Rendite eines Jahres aufheben würde. Obwohl die Experten nicht von einem Zinsanstieg ausgehen würden, gebe die Analyse einen guten Einblick in den relativen Wert eines Anleihesegments. Sowohl bei Treasuries als auch bei Unternehmensanleihen mit einer Laufzeit von ein bis drei Jahren zeige sich wieder das historische Verhältnis zwischen Rendite und Duration. Im Gegensatz zu dem, was die meiste Zeit nach der globalen Finanzkrise zu beobachten gewesen sei, würden die Anleihen mit kürzeren Laufzeiten heute eine ausreichende Rendite bieten, um alle - bis auf die stärksten - Zinsschwankungen auszugleichen. Selbst bei einer Anpassung der Renditen sei dies in vielen Marktsegmenten mit längeren Laufzeiten nicht der Fall.
Die Sharpe Ratio sei eine weitere Möglichkeit, das Risiko-Rendite-Verhältnis verschiedener Anleihesegmente zu messen. Über längere Zeiträume würden Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit eine höhere Sharpe Ratio aufweisen, was auf ein attraktiveres Verhältnis zwischen potenziellen Erträgen und dem zugrunde liegenden Risiko hindeute.
Bei langen Zeiträumen würden Fixed-Income-Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit höhere Sharpe Ratios aufweisen, was auf ein attraktiveres Verhältnis zwischen Ertrag und zusätzlichem Risiko hindeute.
Die Marktvolatilität der letzten Jahre habe Anleger dazu veranlasst, eine Allokation in Cash in Betracht zu ziehen, da diese deutlich mehr als 0% Rendite abgeworfen habe. Doch die Entwicklung des Marktes und der Weltwirtschaft schwäche den Vorteil eines übermäßigen Cash-Bestands. Wie bei Geldmarktstrategien seien auch bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit die Renditen wieder auf einem attraktiven Niveau. Im Gegensatz zu Geldmärkten könnten Anleihen jedoch zulegen, sollten die Industrieländer die Zinsen wie von den Experten erwartet in den nächsten Quartalen weiter senken.
Diese Aufwertung werde durch die Ausdehnung des Konjunkturzyklus ermöglicht, die das methodische Eingehen zusätzlicher Risiken noch verstärke. Ein verlängerter Zyklus sei jedoch möglicherweise immer noch ein Spätzyklus. Vor diesem Hintergrund sollte Qualität Vorrang haben, wobei gut kapitalisierte Investment-Grade-Anleihen besser geeignet sein dürften als High-Yield-Anleihen oder eher spekulative Aktien.
Auf den ersten Blick erscheinen die Bewertungen von höherwertigen Unternehmensanleihen aufgrund ihrer Rendite im Vergleich zu den Benchmarks hoch, so die Experten von Janus Henderson Investors. Dieses Marktsegment sei jedoch nicht monolithisch. Hinter diesen engen Spreads würden sich erhebliche Bewertungsunterschiede je nach Sektor, Credit Ratings und sogar geografischer Lage verbergen. Die von den Experten erwartete Marktvolatilität werde diese Dispersion noch verstärken, sobald die mögliche Zinsentwicklung deutlich werde. Dadurch könnten sich Möglichkeiten für ein gründliches Research ergeben, um jene Einzeltitel zu identifizieren, die das attraktivste Risiko-/Renditeverhältnis bieten würden. (31.07.2024/alc/a/a)