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Ausblick zur Jahresmitte: Zinssenkungen abwarten lohnt sich bei Fixed Income
20.06.24 12:33
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Es gibt einen bekannten Witz über einen Touristen in Irland, der sich verirrt hatte und einen Einheimischen nach dem Weg nach Dublin fragt, so Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors.
Der örtliche Bauer runzele die Stirn und antworte: "Nun, Sir, an Ihrer Stelle würde ich nicht von hier aus starten." Fixed-Income-Anleger hätten vor ein paar Jahren noch mitfühlen können. Die Renditen hätten sich nahe ihrer Allzeittiefs befunden und seien somit anfällig für Aufwärtsbewegungen gewesen, und Anleihen hätten kaum Erträge geboten. Heute sehe der Fixed-Income-Markt ganz anders aus. Die Renditen lägen auf einem Niveau, das meist deutlich über der Inflation liege, und würden bei sinkenden Zinsen die Chance auf Kapitalgewinne bieten. Wer attraktive Renditen anstrebe, könne hier starten. Die Experten würden gute Voraussetzungen für solide Erträge und einen gewissen zusätzlichen Kapitalzuwachs in den nächsten sechs Monaten sehen.
Die Fixed-Income-Märkte seien auf den Zeitpunkt der Zinssenkungen fixiert. Dies erfordere nicht nur eine Konzentration auf die Wirtschafts- und Inflationsdaten, sondern auch auf die Notenbanker selbst. Niemand schaue auf die Zentralbanken wegen ihres Prognosescharfsinns, der bisher miserabel gewesen sei. Die Märkte würden auf die Zentralbanken schauen, weil sie die Geldpolitik bestimmen würden. Als klares Eingeständnis ihres Mangels an Hellsichtigkeit seien sie in hohem Maße "datenabhängig" und reaktionär geworden. Das Problem sei, dass die Schlüsselindikatoren, auf die sie sich konzentrieren würden - Inflation und Beschäftigung - nachlaufende Indikatoren seien.
Erschwerend komme hinzu, dass ihre geldpolitischen Instrumente ebenfalls mit einer Verzögerung wirken würden. Die hartnäckige Inflation habe dazu geführt, dass die Märkte erwartete Zinssenkungen ausgepreist hätten, wobei die US-Notenbank (FED) in diesem Jahr voraussichtlich eine oder zwei Zinssenkungen vornehmen werde, gegenüber den sechs bis sieben zu Jahresbeginn erwarteten. Dieser Ansatz sei ein Rezept für einen geldpolitischen Fehler, sollte sich die Inflation in den kommenden Monaten nicht bessern.
Die Folge aufgeschobener Zinssenkungen sei, dass sich die Chancen auf attraktive Renditen für Fixed-Income-Anleger verlängert hätten. Anleger würden dafür belohnt, auf Zinssenkungen zu warten.
Abgesehen von den USA sei bereits ein weltweiter Zinssenkungszyklus im Gange. Die Zinssenkungen in den Schwellenländern hätten in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres begonnen und hätten sich seitdem beschleunigt. In den Industrieländern habe die Schweizerische Nationalbank im März 2024 den Startschuss für die Zinssenkungen gegeben, gefolgt von der schwedischen Riksbank im Mai und der Bank of Canada sowie der Europäischen Zentralbank im Juni. Das Gefüge verschiebe sich.
Die Verzögerung in den USA sei auf die Inflation zurückzuführen. Sei es Flugtickets, Kfz-Versicherungen oder Mieten - es gebe viele Gründe, warum der Inflationsrückgang ins Stocken geraten sei. In der Rechnungslegung komme irgendwann der Zeitpunkt, an dem ein Unternehmen den Begriff "außergewöhnliche Posten" etwas zu oft verwende und Anleger hinsichtlich der Ertragsstärke eines Unternehmens skeptisch würden. Sollte man einen ähnlichen Zynismus auch auf die FED und ihren Kampf gegen die Inflation übertragen?
Die Experten würden nicht glauben. Erstens sei der Stillstand bei der Gesamtinflation eingetreten, die auch die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise umfasse. Die Kerninflation sei weiterhin rückläufig. Zweitens verlaufe die Inflation nicht geradlinig, sodass mit gelegentlichen Schwankungen gerechnet werden müsse. Drittens seien die Inflationsdaten für ihre Verzögerungen berüchtigt, und beim derzeitigen Stand lägen sie nicht allzu weit von den Zielvorgaben der FED entfernt. Würden die USA die Inflation anhand des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (wie in Europa üblich) ermitteln, läge die Inflation in den USA bei 2,4%.
Darüber hinaus würden die Verbraucher für das kommende Jahr sowohl in den USA als auch in der Eurozone weiterhin eine Inflation von rund 3% erwarten. Auch die Lohnforderungen seien in den meisten Volkswirtschaften rückläufig. Studien würden darauf hindeuten, dass das Lohnwachstum eher ein Symptom der Inflation sei als deren Ursache. Der Inflationsrückgang dürfte daher die rückläufige Tendenz bei den Lohnforderungen verstärken. Es kann sein, dass wir noch einige Monate Geduld haben müssen, aber der Trend bleibt ungebrochen, so die Experten von Janus Henderson Investors.
Da die UEFA Euro 2024 diesen Sommer stattfinde, werde man an einige Studien über Torhüter und Elfmeterschießen erinnert. Torhüter würden dazu neigen, in eine bestimmte Richtung zu springen, um einen Elfmeter zu parieren (das Publikum verzeihe eher Aktivität), während sie normalerweise mehr Elfmeter parieren würden, blieben sie einfach in der Tormitte.
Wenn die Wirtschaft leicht wachse, die Arbeitsmärkte gesund seien und die Inflation sich in Grenzen halte, warum sollten die Zentralbanker dann eingreifen? Schließlich hätten Notenbanker einen größeren Reputationsverlust, wenn sie einen Anstieg der Inflation zulassen würden, als wenn sie wirtschaftliche Schwäche oder Arbeitslosigkeit verursachen würden.
Sie seien sich jedoch bewusst, dass ihre Maßnahmen auch mit Verzögerungen wirken würden, d. h. je länger die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau gehalten würden, desto größer werde der Finanzierungsdruck. Probleme seien bereits im vergangenen Jahr bei regionalen Banken und in jüngster Zeit bei Unternehmen mit übermäßiger Verschuldung deutlich geworden.
Die Ausfallquoten für Unternehmen unterhalb von Investment-Grade seien jedoch nur geringfügig gestiegen und dürften sich für den Rest des Jahres in Europa und den USA im niedrigen einstelligen Bereich zwischen 3 und 5% bewegen. Der Grund für die niedrigen Ausfallraten sei die Bereitschaft der Anleger, den Unternehmen Kredite zu gewähren. Der Umstand, dass Anleiheemittenten bereitwillige Käufer finden würden, habe sich positiv ausgewirkt, beruhe aber zum Teil auch auf der Erwartung, dass die Zinsen im kommenden Jahr niedriger sein würden. Dies ermutige Anleger dazu, die Renditen für emittierte Anleihen jetzt zu sichern, solange sie noch relativ hoch seien, und sich gleichzeitig damit zu trösten, dass niedrigere Zinsen in der Zukunft für die Wirtschaft und die Unternehmen förderlich sein dürften.
Außer im Falle einer großen Wachstumsüberraschung oder eines Inflationsschocks dürften die großen Zentralbanken die Zinsen kaum anheben. Das Risiko für die Zinsmärkte bestehe daher darin, dass es weniger und langsamere Zinssenkungen als erwartet gebe. Die europäischen Märkte seien den Experten daher lieber als die US-Märkte, da die relativ schwächere Konjunktur in Europa mehr Anhaltspunkte für einen niedrigeren Zinsverlauf biete.
Für viele festverzinsliche Anlagen sei ein langsamerer Zinssenkungspfad nicht unbedingt von Nachteil, sofern er durch ein starkes - aber nicht zu starkes - Wirtschaftswachstum hervorgerufen werde, das Erträge und Cashflows begünstige. Angesichts eines robusten, wenn auch mäßigen Wirtschaftswachstums in den USA, einer sich belebenden europäischen Wirtschaft und einer weniger pessimistischen Einschätzung der chinesischen Wirtschaftsaussichten bestehe das Potenzial, dass sich die Credit Spreads verengen würden. Die Experten würden weiterhin Unternehmen mit guten Zinsdeckungsquoten und starkem Cashflow bevorzugen und Value-Chancen in einigen der in Ungnade gefallenen Bereichen, wie z. B. Immobilien sehen.
Den Experten sei jedoch bewusst, dass die Credit Spreads insgesamt nahe ihrer historischen Höchststände lägen, was wenig Spielraum lasse, sollten sich die Aussichten für die Unternehmen verschlechtern. Vor diesem Hintergrund würden die Experten eine Diversifizierung für sinnvoll halten, insbesondere in verbriefte Schuldtitel wie Mortgage-Backed Securities, Asset-Backed Securities und Collateralized Loan Obligations. Hier haben die Vorurteile gegenüber diesen Anlageklassen in Verbindung mit dem Nachwirken der Zinsvolatilität dazu geführt, dass die gebotenen Spreads und Renditen attraktiv erscheinen, so die Experten von Janus Henderson Investors. Renditen im verbrieften Sektor seien historisch gesehen attraktiver und würden auch bei einem stärkeren Abschwung wahrscheinlich nicht in Schwierigkeiten geraten.
Es wäre nachlässig, die Politik nicht zu erwähnen. Denn in der zweiten Jahreshälfte stünden zahlreiche Wahlen an, darunter die Wahl des US-Präsidenten. Dies könnte die Staatsschulden und die Verschwendung von Steuergeldern ins Rampenlicht rücken - Frankreich sei der jüngste Emittent von Staatsanleihe, der herabgestuft worden sei. Es könnte auch erneut Bedenken hinsichtlich Protektionismus und Handelszöllen aufkommen lassen, da die Beseitigung von Lieferengpässen maßgeblich zur Senkung der Inflation von ihrem Höchststand nach Corona beigetragen habe.
Auch die Konflikte in der Ukraine und im Nahen Osten könnten eine unvorhersehbare Wendung nehmen. Ein erhöhtes politisches Risiko in der zweiten Jahreshälfte 2024 dürfte Anleger zu traditionell risikoärmeren Anlagen wie Anleihen locken, die einen gewissen Schutz vor einer stärkeren Konjunkturabschwächung oder Eskalation der geopolitischen Risiken bieten würden.
Insgesamt bleibe die These, dass 2024 ein Jahr der geldpolitischen Lockerung sein werde, bestehen, auch wenn einige Zentralbanken die Märkte noch warten lassen würden. Zinssenkungen würden das Potenzial für Kapitalgewinne bei Fixed Income bieten. Allerdings sollte man das zweite Wort im Titel der Anlageklasse nicht übersehen. Derzeit gebe es ein reichhaltiges Angebot an Erträgen (Income). (20.06.2024/alc/a/a)
Der örtliche Bauer runzele die Stirn und antworte: "Nun, Sir, an Ihrer Stelle würde ich nicht von hier aus starten." Fixed-Income-Anleger hätten vor ein paar Jahren noch mitfühlen können. Die Renditen hätten sich nahe ihrer Allzeittiefs befunden und seien somit anfällig für Aufwärtsbewegungen gewesen, und Anleihen hätten kaum Erträge geboten. Heute sehe der Fixed-Income-Markt ganz anders aus. Die Renditen lägen auf einem Niveau, das meist deutlich über der Inflation liege, und würden bei sinkenden Zinsen die Chance auf Kapitalgewinne bieten. Wer attraktive Renditen anstrebe, könne hier starten. Die Experten würden gute Voraussetzungen für solide Erträge und einen gewissen zusätzlichen Kapitalzuwachs in den nächsten sechs Monaten sehen.
Erschwerend komme hinzu, dass ihre geldpolitischen Instrumente ebenfalls mit einer Verzögerung wirken würden. Die hartnäckige Inflation habe dazu geführt, dass die Märkte erwartete Zinssenkungen ausgepreist hätten, wobei die US-Notenbank (FED) in diesem Jahr voraussichtlich eine oder zwei Zinssenkungen vornehmen werde, gegenüber den sechs bis sieben zu Jahresbeginn erwarteten. Dieser Ansatz sei ein Rezept für einen geldpolitischen Fehler, sollte sich die Inflation in den kommenden Monaten nicht bessern.
Die Folge aufgeschobener Zinssenkungen sei, dass sich die Chancen auf attraktive Renditen für Fixed-Income-Anleger verlängert hätten. Anleger würden dafür belohnt, auf Zinssenkungen zu warten.
Abgesehen von den USA sei bereits ein weltweiter Zinssenkungszyklus im Gange. Die Zinssenkungen in den Schwellenländern hätten in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres begonnen und hätten sich seitdem beschleunigt. In den Industrieländern habe die Schweizerische Nationalbank im März 2024 den Startschuss für die Zinssenkungen gegeben, gefolgt von der schwedischen Riksbank im Mai und der Bank of Canada sowie der Europäischen Zentralbank im Juni. Das Gefüge verschiebe sich.
Die Verzögerung in den USA sei auf die Inflation zurückzuführen. Sei es Flugtickets, Kfz-Versicherungen oder Mieten - es gebe viele Gründe, warum der Inflationsrückgang ins Stocken geraten sei. In der Rechnungslegung komme irgendwann der Zeitpunkt, an dem ein Unternehmen den Begriff "außergewöhnliche Posten" etwas zu oft verwende und Anleger hinsichtlich der Ertragsstärke eines Unternehmens skeptisch würden. Sollte man einen ähnlichen Zynismus auch auf die FED und ihren Kampf gegen die Inflation übertragen?
Die Experten würden nicht glauben. Erstens sei der Stillstand bei der Gesamtinflation eingetreten, die auch die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise umfasse. Die Kerninflation sei weiterhin rückläufig. Zweitens verlaufe die Inflation nicht geradlinig, sodass mit gelegentlichen Schwankungen gerechnet werden müsse. Drittens seien die Inflationsdaten für ihre Verzögerungen berüchtigt, und beim derzeitigen Stand lägen sie nicht allzu weit von den Zielvorgaben der FED entfernt. Würden die USA die Inflation anhand des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (wie in Europa üblich) ermitteln, läge die Inflation in den USA bei 2,4%.
Darüber hinaus würden die Verbraucher für das kommende Jahr sowohl in den USA als auch in der Eurozone weiterhin eine Inflation von rund 3% erwarten. Auch die Lohnforderungen seien in den meisten Volkswirtschaften rückläufig. Studien würden darauf hindeuten, dass das Lohnwachstum eher ein Symptom der Inflation sei als deren Ursache. Der Inflationsrückgang dürfte daher die rückläufige Tendenz bei den Lohnforderungen verstärken. Es kann sein, dass wir noch einige Monate Geduld haben müssen, aber der Trend bleibt ungebrochen, so die Experten von Janus Henderson Investors.
Wenn die Wirtschaft leicht wachse, die Arbeitsmärkte gesund seien und die Inflation sich in Grenzen halte, warum sollten die Zentralbanker dann eingreifen? Schließlich hätten Notenbanker einen größeren Reputationsverlust, wenn sie einen Anstieg der Inflation zulassen würden, als wenn sie wirtschaftliche Schwäche oder Arbeitslosigkeit verursachen würden.
Sie seien sich jedoch bewusst, dass ihre Maßnahmen auch mit Verzögerungen wirken würden, d. h. je länger die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau gehalten würden, desto größer werde der Finanzierungsdruck. Probleme seien bereits im vergangenen Jahr bei regionalen Banken und in jüngster Zeit bei Unternehmen mit übermäßiger Verschuldung deutlich geworden.
Die Ausfallquoten für Unternehmen unterhalb von Investment-Grade seien jedoch nur geringfügig gestiegen und dürften sich für den Rest des Jahres in Europa und den USA im niedrigen einstelligen Bereich zwischen 3 und 5% bewegen. Der Grund für die niedrigen Ausfallraten sei die Bereitschaft der Anleger, den Unternehmen Kredite zu gewähren. Der Umstand, dass Anleiheemittenten bereitwillige Käufer finden würden, habe sich positiv ausgewirkt, beruhe aber zum Teil auch auf der Erwartung, dass die Zinsen im kommenden Jahr niedriger sein würden. Dies ermutige Anleger dazu, die Renditen für emittierte Anleihen jetzt zu sichern, solange sie noch relativ hoch seien, und sich gleichzeitig damit zu trösten, dass niedrigere Zinsen in der Zukunft für die Wirtschaft und die Unternehmen förderlich sein dürften.
Außer im Falle einer großen Wachstumsüberraschung oder eines Inflationsschocks dürften die großen Zentralbanken die Zinsen kaum anheben. Das Risiko für die Zinsmärkte bestehe daher darin, dass es weniger und langsamere Zinssenkungen als erwartet gebe. Die europäischen Märkte seien den Experten daher lieber als die US-Märkte, da die relativ schwächere Konjunktur in Europa mehr Anhaltspunkte für einen niedrigeren Zinsverlauf biete.
Für viele festverzinsliche Anlagen sei ein langsamerer Zinssenkungspfad nicht unbedingt von Nachteil, sofern er durch ein starkes - aber nicht zu starkes - Wirtschaftswachstum hervorgerufen werde, das Erträge und Cashflows begünstige. Angesichts eines robusten, wenn auch mäßigen Wirtschaftswachstums in den USA, einer sich belebenden europäischen Wirtschaft und einer weniger pessimistischen Einschätzung der chinesischen Wirtschaftsaussichten bestehe das Potenzial, dass sich die Credit Spreads verengen würden. Die Experten würden weiterhin Unternehmen mit guten Zinsdeckungsquoten und starkem Cashflow bevorzugen und Value-Chancen in einigen der in Ungnade gefallenen Bereichen, wie z. B. Immobilien sehen.
Den Experten sei jedoch bewusst, dass die Credit Spreads insgesamt nahe ihrer historischen Höchststände lägen, was wenig Spielraum lasse, sollten sich die Aussichten für die Unternehmen verschlechtern. Vor diesem Hintergrund würden die Experten eine Diversifizierung für sinnvoll halten, insbesondere in verbriefte Schuldtitel wie Mortgage-Backed Securities, Asset-Backed Securities und Collateralized Loan Obligations. Hier haben die Vorurteile gegenüber diesen Anlageklassen in Verbindung mit dem Nachwirken der Zinsvolatilität dazu geführt, dass die gebotenen Spreads und Renditen attraktiv erscheinen, so die Experten von Janus Henderson Investors. Renditen im verbrieften Sektor seien historisch gesehen attraktiver und würden auch bei einem stärkeren Abschwung wahrscheinlich nicht in Schwierigkeiten geraten.
Es wäre nachlässig, die Politik nicht zu erwähnen. Denn in der zweiten Jahreshälfte stünden zahlreiche Wahlen an, darunter die Wahl des US-Präsidenten. Dies könnte die Staatsschulden und die Verschwendung von Steuergeldern ins Rampenlicht rücken - Frankreich sei der jüngste Emittent von Staatsanleihe, der herabgestuft worden sei. Es könnte auch erneut Bedenken hinsichtlich Protektionismus und Handelszöllen aufkommen lassen, da die Beseitigung von Lieferengpässen maßgeblich zur Senkung der Inflation von ihrem Höchststand nach Corona beigetragen habe.
Auch die Konflikte in der Ukraine und im Nahen Osten könnten eine unvorhersehbare Wendung nehmen. Ein erhöhtes politisches Risiko in der zweiten Jahreshälfte 2024 dürfte Anleger zu traditionell risikoärmeren Anlagen wie Anleihen locken, die einen gewissen Schutz vor einer stärkeren Konjunkturabschwächung oder Eskalation der geopolitischen Risiken bieten würden.
Insgesamt bleibe die These, dass 2024 ein Jahr der geldpolitischen Lockerung sein werde, bestehen, auch wenn einige Zentralbanken die Märkte noch warten lassen würden. Zinssenkungen würden das Potenzial für Kapitalgewinne bei Fixed Income bieten. Allerdings sollte man das zweite Wort im Titel der Anlageklasse nicht übersehen. Derzeit gebe es ein reichhaltiges Angebot an Erträgen (Income). (20.06.2024/alc/a/a)