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Auf europäische Bankanleihen setzen?
22.02.24 11:04
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Die meisten Kreditfondsmanager werden zustimmen: Die Entscheidung über die Allokation von Bank- gegenüber Unternehmensanleihen ist eine der wichtigsten zu treffenden Entscheidungen, um eine bestimmte Benchmark zu schlagen, so die Experten von Janus Henderson Investors.
Hier ein Vergleich:
Europäische Bankanleihen hätten bei der Mitte Oktober 2023 einsetzenden Credit-Rally mit am besten abgeschnitten. Insgesamt böten Bankanleihen mit BBB-Rating jetzt (per 31. Januar 2024) das 1,3Fache der Spreads von Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating. Dies sei eine beeindruckende Verengung seit März 2023, als - im Zuge des Zusammenbruchs der Credit Suisse - die Spreads von Bank- gegenüber Unternehmensanleihen auf das 2,3Fache gestiegen seien. Die Spreads von Bankanleihen lägen derzeit mit rund 120 Basispunkten (Bp) über den Swap-Sätzen. Sie würden damit rund dem Fünfjahresdurchschnitt entsprechen, seien aber immer noch höher als Ende 2021, als sie einen Fünfjahrestiefstand von unter 60 Bp erreicht hätten.
In der zweiten Jahreshälfte 2023 habe die Outperformance von Bank- gegenüber Unternehmensanleihen das wiedergewonnene Vertrauen der Anleger in Banken widergespiegelt. Viele Geschäftsergebnisse der Banken hätten wiederholt die Konsenserwartungen übertroffen, und auch die Nachwehen des Credit Suisse Ereignisses im März hätten sich beruhigt.
Die Fundamentaldaten der europäischen Banken scheinen derzeit sehr solide zu sein. Sie seien sogar so solide wie seit der globalen Finanzkrise nicht mehr. Zum 30. September 2023 habe die harte Kernkapitalquote (Common Equity Tier 1) der europäischen Banken insgesamt bei 15,6% gelegen - ein erheblicher Puffer über die regulatorischen Anforderungen hinaus, trotz der schnellen Kapitalausschüttungen der letzten Jahre.
Die Profitabilität sei so hoch wie seit vielen Jahren nicht mehr. Die Nettozinserträge der Banken - gewöhnlich ihre größte Einnahmequelle - hätten sich dank der strafferen Geldpolitik und der niedrigen Einlagen-Betas (Anfälligkeit der Einlagenzinsen gegenüber höheren Zinssätzen) deutlich verbessert.
Die Asset-Qualität habe sich in den letzten Jahren allmählich verbessert, und notleidende Kredite seien seit der Finanzkrise auf einem Rekordtief. Darüber hinaus hätten die europäischen Banken während der Corona-Pandemie vorsorglich Rücklagen gebildet, die häufig in Rückstellungen für makroökonomische Risiken umgemünzt worden seien. Die Qualität der Assets werde sich zweifellos verschlechtern, da die Kreditnehmer unter dem geringeren Wachstum, der anhaltenden Inflation und den höheren Kreditkosten leiden würden. Die Experten würden jedoch glauben, dass die meisten Banken gut aufgestellt seien, um die schlechten Wirtschaftsaussichten zu verkraften. Die Verschlechterung werde schrittweise erfolgen und insgesamt überschaubar sein.
Das Angebot dürfte die Wertentwicklung von Bankanleihen nicht so stark belasten wie 2023. Im vergangenen Jahr sei das Angebot an europäischen Bankanleihen mit insgesamt rund 400 Milliarden Euro währungsübergreifend besonders hoch gewesen (gegenüber 359 Milliarden Euro 2022). Dieser hohe Betrag sei größtenteils auf die Emission vorrangiger Anleihen zurückzuführen gewesen, um die erforderlichen Schuldenpuffer (MREL - Mindestanforderung an Eigenmittel und berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten) vor dem Stichtag am 1. Januar 2024 aufzubauen.
Die Banken würden die Märkte auch zur Refinanzierung von TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations - Mittel der Europäischen Zentralbank) nutzen. 2024 würden weitere TLTRO-Mittel fällig, allerdings in deutlich geringerem Umfang als im Vorjahr. Das Emissionsvolumen 2023 dürfte auch durch einen Überhang aus 2022 beeinflusst worden sein, als die Emissionsmöglichkeiten begrenzt gewesen seien.
Da diese Faktoren größtenteils hinter uns lägen und ein langsames Kreditwachstum erwartet werde, würden die Experten von einem geringeren Angebot für 2024 ausgehen - wobei auch zu beachten sei, dass die meisten Banken Pfandbriefe als alternative Finanzierungsquelle nutzen könnten.
Die soliden Fundamentaldaten und die Erwartung einer geringeren angebotsbedingten Belastung im Vergleich zu 2023 würden für eine selektive Übergewichtung sprechen. Die Bewertungen hätten sich in der zweiten Hälfte des letzten Jahres stark verbessert, aber die Experten eine weitere Verengung erwarten, die durch diese Faktoren begünstigt werde.
Das größte Risiko würden die Experten in einem externen Schock oder einem idiosynkratischen Ereignis in einem schwachen Unternehmen sehen, das das Marktvertrauen erschüttern würde; ein solcher Schock könnte von makroökonomischen oder geldpolitischen Indikatoren, zunehmenden geopolitischen Spannungen oder politischen Agenden herrühren. Bankanleihen würden bei einem Sell-Off am Markt in der Regel schlechter abschneiden. Da Bankpapiere in der Regel eine höhere Liquidität aufweisen würden, könnten Anleger Bankanleihen oft zuerst abstoßen, wodurch sich die Spreads für Bankanleihen ausweiten würden.
Um das Vertrauen in die Fundamentaldaten der Banken zum Ausdruck zu bringen und gleichzeitig dem Abwärtsrisiko eines externen Schocks Rechnung zu tragen, hätten sich die Experten auf die Banken konzentriert, die einem makroökonomischen Abschwung am besten standhalten könnten. Dabei hätten sie sich insbesondere auf die Diversifizierung ihres Kreditportfolios, die Stabilität ihrer Erträge und die Solidität ihres Kapitals konzentriert.
Die Experten hätten sich auch an Primäremissionen beteiligt, die ihrer Meinung nach eine interessante Möglichkeit darstellen würden, das Risiko von Bankanleihen zu erhöhen, sofern die Anleihe mit einem Neuemissionsaufschlag (NIP) ausgegeben werde. Sie würden davon ausgehen, dass der NIP bei Bankanleihen, die im Januar ausgegeben worden seien, im Durchschnitt 10 Bp über ihrem geschätzten Marktwert gelegen habe, in seltenen Fällen sogar deutlich darüber.
In der zweiten Jahreshälfte 2023 hätten die Experten ihre Kernbestände in Banken mit einer kleinen Position in einem sehr selektiven Wertpapierkorb von Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) ergänzt. Sie seien der Ansicht, dass bestimmte AT1-Anleihen ein attraktives Risiko-Ertrags-Profil aufweisen würden, da sie einen erheblichen Aufschlag auf vorrangige Bankschuldtitel böten. Sie hätten nicht nur AT1-Anleihen von Banken ausgewählt, die sei für solide halten würden, sondern sich auch auf Anleihen mit kurzfristigem Call (2024 und 2025) und hohem Reset nach dem Call - was bedeute, dass es für diese Banken wirtschaftlich sinnvoll sei, die Anleihen zu kündigen - oder auf Anleihen mit regulatorischem Anreiz zur Rückzahlung konzentriert.
Mehrere dieser Anleihen seien bereits zurückgezahlt worden, was zu erheblichen Gewinnen geführt habe. Die Experten würden davon ausgehen, dass die verbleibenden AT1-Anleihen, in die sie investiert seien, zum ersten Fälligkeitstermin zurückgezahlt würden. (22.02.2024/alc/a/a)
Hier ein Vergleich:
In der zweiten Jahreshälfte 2023 habe die Outperformance von Bank- gegenüber Unternehmensanleihen das wiedergewonnene Vertrauen der Anleger in Banken widergespiegelt. Viele Geschäftsergebnisse der Banken hätten wiederholt die Konsenserwartungen übertroffen, und auch die Nachwehen des Credit Suisse Ereignisses im März hätten sich beruhigt.
Die Fundamentaldaten der europäischen Banken scheinen derzeit sehr solide zu sein. Sie seien sogar so solide wie seit der globalen Finanzkrise nicht mehr. Zum 30. September 2023 habe die harte Kernkapitalquote (Common Equity Tier 1) der europäischen Banken insgesamt bei 15,6% gelegen - ein erheblicher Puffer über die regulatorischen Anforderungen hinaus, trotz der schnellen Kapitalausschüttungen der letzten Jahre.
Die Profitabilität sei so hoch wie seit vielen Jahren nicht mehr. Die Nettozinserträge der Banken - gewöhnlich ihre größte Einnahmequelle - hätten sich dank der strafferen Geldpolitik und der niedrigen Einlagen-Betas (Anfälligkeit der Einlagenzinsen gegenüber höheren Zinssätzen) deutlich verbessert.
Die Asset-Qualität habe sich in den letzten Jahren allmählich verbessert, und notleidende Kredite seien seit der Finanzkrise auf einem Rekordtief. Darüber hinaus hätten die europäischen Banken während der Corona-Pandemie vorsorglich Rücklagen gebildet, die häufig in Rückstellungen für makroökonomische Risiken umgemünzt worden seien. Die Qualität der Assets werde sich zweifellos verschlechtern, da die Kreditnehmer unter dem geringeren Wachstum, der anhaltenden Inflation und den höheren Kreditkosten leiden würden. Die Experten würden jedoch glauben, dass die meisten Banken gut aufgestellt seien, um die schlechten Wirtschaftsaussichten zu verkraften. Die Verschlechterung werde schrittweise erfolgen und insgesamt überschaubar sein.
Die Banken würden die Märkte auch zur Refinanzierung von TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations - Mittel der Europäischen Zentralbank) nutzen. 2024 würden weitere TLTRO-Mittel fällig, allerdings in deutlich geringerem Umfang als im Vorjahr. Das Emissionsvolumen 2023 dürfte auch durch einen Überhang aus 2022 beeinflusst worden sein, als die Emissionsmöglichkeiten begrenzt gewesen seien.
Da diese Faktoren größtenteils hinter uns lägen und ein langsames Kreditwachstum erwartet werde, würden die Experten von einem geringeren Angebot für 2024 ausgehen - wobei auch zu beachten sei, dass die meisten Banken Pfandbriefe als alternative Finanzierungsquelle nutzen könnten.
Die soliden Fundamentaldaten und die Erwartung einer geringeren angebotsbedingten Belastung im Vergleich zu 2023 würden für eine selektive Übergewichtung sprechen. Die Bewertungen hätten sich in der zweiten Hälfte des letzten Jahres stark verbessert, aber die Experten eine weitere Verengung erwarten, die durch diese Faktoren begünstigt werde.
Das größte Risiko würden die Experten in einem externen Schock oder einem idiosynkratischen Ereignis in einem schwachen Unternehmen sehen, das das Marktvertrauen erschüttern würde; ein solcher Schock könnte von makroökonomischen oder geldpolitischen Indikatoren, zunehmenden geopolitischen Spannungen oder politischen Agenden herrühren. Bankanleihen würden bei einem Sell-Off am Markt in der Regel schlechter abschneiden. Da Bankpapiere in der Regel eine höhere Liquidität aufweisen würden, könnten Anleger Bankanleihen oft zuerst abstoßen, wodurch sich die Spreads für Bankanleihen ausweiten würden.
Um das Vertrauen in die Fundamentaldaten der Banken zum Ausdruck zu bringen und gleichzeitig dem Abwärtsrisiko eines externen Schocks Rechnung zu tragen, hätten sich die Experten auf die Banken konzentriert, die einem makroökonomischen Abschwung am besten standhalten könnten. Dabei hätten sie sich insbesondere auf die Diversifizierung ihres Kreditportfolios, die Stabilität ihrer Erträge und die Solidität ihres Kapitals konzentriert.
Die Experten hätten sich auch an Primäremissionen beteiligt, die ihrer Meinung nach eine interessante Möglichkeit darstellen würden, das Risiko von Bankanleihen zu erhöhen, sofern die Anleihe mit einem Neuemissionsaufschlag (NIP) ausgegeben werde. Sie würden davon ausgehen, dass der NIP bei Bankanleihen, die im Januar ausgegeben worden seien, im Durchschnitt 10 Bp über ihrem geschätzten Marktwert gelegen habe, in seltenen Fällen sogar deutlich darüber.
In der zweiten Jahreshälfte 2023 hätten die Experten ihre Kernbestände in Banken mit einer kleinen Position in einem sehr selektiven Wertpapierkorb von Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) ergänzt. Sie seien der Ansicht, dass bestimmte AT1-Anleihen ein attraktives Risiko-Ertrags-Profil aufweisen würden, da sie einen erheblichen Aufschlag auf vorrangige Bankschuldtitel böten. Sie hätten nicht nur AT1-Anleihen von Banken ausgewählt, die sei für solide halten würden, sondern sich auch auf Anleihen mit kurzfristigem Call (2024 und 2025) und hohem Reset nach dem Call - was bedeute, dass es für diese Banken wirtschaftlich sinnvoll sei, die Anleihen zu kündigen - oder auf Anleihen mit regulatorischem Anreiz zur Rückzahlung konzentriert.
Mehrere dieser Anleihen seien bereits zurückgezahlt worden, was zu erheblichen Gewinnen geführt habe. Die Experten würden davon ausgehen, dass die verbleibenden AT1-Anleihen, in die sie investiert seien, zum ersten Fälligkeitstermin zurückgezahlt würden. (22.02.2024/alc/a/a)