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Anleihenmärkte zwischen Pest und Cholera
11.03.21 12:45
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Anleiheninvestoren befinden sich definitiv in einer Zwickmühle, hierauf verweist Peter De Coensel, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam Asset Management (DPAM).
Warum? Übermäßige Reflationsbemühungen könnten die Inflation nach oben treiben und zu einem ungeordneten Ausverkauf bei den langfristigen Renditen führen. Das würde die meisten Anleihenportfolios mit durchschnittlichen Durations-Exposures noch mehr belasten. Die meisten Portfolios von Staatsanleihen der Industrieländer würden ein Durationsprofil zwischen 7,5 und 9 Jahren aufweisen sowie Portfolios von Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) zwischen 4,5 und 6 Jahren.
Manager von Staatsanleihenportfolios der Schwellenländer würden sich potenziellen Sorgen über steigende Kreditrisiken gegenübersehen, wenn die US-Renditen weiter anziehen würden. Managern von Hochzinsanleihen drohe ein ähnliches Schicksal, sie könnten jedoch aufgrund der positiven Wachstumsdynamik länger standhalten. Alle Marktteilnehmer seien sich der Gefahren bewusst.
Die Zentralbanken seien die größten 'Käufer der letzten Instanz', wie auch mit Abstand der größte Asset-Halter. Die Zentralbanken würden über reichlich Instrumente verfügen, um einem ungeordneten Anstieg der Renditen entgegenzuwirken. Flexibilität sei das Wort, vor dem sich die meisten Anleihenmanager fürchten würden. Die FED könnte Flexibilität zeigen und potenzielle Laufzeitverlängerungen ihrer Maßnahmen mit dem Argument ankündigen, die Funktionsfähigkeit des Marktes wiederherzustellen.
Die US-Notenbank könnte einfach die Käufe von US-Treasuries ausdehnen und gleichzeitig diejenigen mit Hypotheken gesicherter Wertpapiere reduzieren, wobei die derzeitige Durationsabsorption von 120 Mrd. USD pro Monat unverändert bliebe. Außerdem könnte sie auf ein Tapering verzichten, wenn die eingehenden Daten enttäuschen würden! Da die Konsensprognosen für die Wirtschaftsindikatoren steigen würden, erhöhe sich die Wahrscheinlichkeit für negative Überraschungen.
Die quantitativen Absichten der EZB seien demgegenüber transparent, sie werde das PEPP-Programm wohl vollumfänglich nutzen. Die Notenbank werde bis März 2022 den vollen Betrag von 1,85 Billionen Euro kaufen. Das hebe die wöchentlichen EZB-Kaufsummen auf etwa 20 Mrd. EUR. Anleiheinvestoren, die sich für höhere Renditen positionieren würden, indem sie ihre Zinssensitivität reduzieren würden, würden also in Gefahr geraten, wenn die verstärkten Bemühungen der FED und der EZB, die langfristigen Renditen zu drücken, an Fahrt gewinnen würden. Die 10- und 30-jährigen Renditen könnten leicht um 25 Basispunkte fallen, was die Stimmung von Anleihenfondsmanagern mit mittlerer bis langer Duration hebe und die von Managern mit niedriger oder untergewichteter Duration drücke.
Die Hauptlast des anhaltenden Ausverkaufs bei US-Staatsanleihen sei in der vergangenen Woche bei 10-jährigen Restlaufzeiten zu spüren gewesen. Die Renditedifferenz zwischen 10- und 30-jährigen Treasuries habe sich in der zweiten Woche in Folge verringert. Europäische Staatsanleihen hätten sich gegensätzlich zu ihren US-Pendants verhalten. 10-jährige deutsche Bundesanleihen seien um 4 Basispunkte gefallen und hätten bei -0,30% geschlossen. Auch Staatsanleihen Spaniens, Portugals und Italiens hätten einige Basispunkte niedriger geschlossen. Der Markt erhalte solide Unterstützung durch das Kaufprogramm der EZB. Alle Augen würden sich auf die heutige EZB-Sitzung richten.
Anleiheninvestoren stünden vor einer komplexen makroökonomischen Gleichung, die schwer zu lösen sei. Die Verschwendungssucht der Fiskalpolitik - vor allen Dingen die der USA - setze die langfristigen Renditen unter Druck. Gleichzeitig würden die Finanzbehörden stabile und niedrige Finanzierungskosten benötigen, um langfristige gesellschaftliche Ziele zu erreichen. Angeblich seien die 'Bond Vigilantes', also die selbsternannten Wächter des Anleihemarktes, die ausgabefreudigen Politikern Disziplin auferlegen würden, aus einem 40 Jahre langen Winterschlaf erwacht.
Peter De Coensel stelle eine solche Aussage stark in Frage: "'Bond Vigilantes' können in freien Märkten erfolgreich agieren. Heute sind die Märkte aber nicht frei - Ende der Diskussion." Der Schiedsrichter in diesem Machtspiel bleibe die Institution Zentralbank. Der Ausspruch "Never fight the FED...or the ECB...or the Bank of Japan" sei zeitlos. Werde es dieses Mal anders sein?
Ähnlich komplex sei die Entscheidung auf Mikroportfolioebene über das richtige Zinsdurationsprofil. Die Komplexität ergebe sich aus den ungleichmäßigen Zahlungsströmen, der man gegenüberstehe. Zentralbanken könnten ruhig bleiben und einen Status-quo-Ansatz verfolgen oder sie könnten reagieren. Wenn sie reagieren würden, dann nicht auf Wunsch des Marktes, sondern aus fiskalpolitischen Erwägungen heraus. Die vernünftige Antwort auf die aufkommende Durationsfrage laute: 'Nehmen Sie eine neutrale Durationshaltung ein'. (11.03.2021/alc/a/a)
Warum? Übermäßige Reflationsbemühungen könnten die Inflation nach oben treiben und zu einem ungeordneten Ausverkauf bei den langfristigen Renditen führen. Das würde die meisten Anleihenportfolios mit durchschnittlichen Durations-Exposures noch mehr belasten. Die meisten Portfolios von Staatsanleihen der Industrieländer würden ein Durationsprofil zwischen 7,5 und 9 Jahren aufweisen sowie Portfolios von Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) zwischen 4,5 und 6 Jahren.
Die Zentralbanken seien die größten 'Käufer der letzten Instanz', wie auch mit Abstand der größte Asset-Halter. Die Zentralbanken würden über reichlich Instrumente verfügen, um einem ungeordneten Anstieg der Renditen entgegenzuwirken. Flexibilität sei das Wort, vor dem sich die meisten Anleihenmanager fürchten würden. Die FED könnte Flexibilität zeigen und potenzielle Laufzeitverlängerungen ihrer Maßnahmen mit dem Argument ankündigen, die Funktionsfähigkeit des Marktes wiederherzustellen.
Die quantitativen Absichten der EZB seien demgegenüber transparent, sie werde das PEPP-Programm wohl vollumfänglich nutzen. Die Notenbank werde bis März 2022 den vollen Betrag von 1,85 Billionen Euro kaufen. Das hebe die wöchentlichen EZB-Kaufsummen auf etwa 20 Mrd. EUR. Anleiheinvestoren, die sich für höhere Renditen positionieren würden, indem sie ihre Zinssensitivität reduzieren würden, würden also in Gefahr geraten, wenn die verstärkten Bemühungen der FED und der EZB, die langfristigen Renditen zu drücken, an Fahrt gewinnen würden. Die 10- und 30-jährigen Renditen könnten leicht um 25 Basispunkte fallen, was die Stimmung von Anleihenfondsmanagern mit mittlerer bis langer Duration hebe und die von Managern mit niedriger oder untergewichteter Duration drücke.
Die Hauptlast des anhaltenden Ausverkaufs bei US-Staatsanleihen sei in der vergangenen Woche bei 10-jährigen Restlaufzeiten zu spüren gewesen. Die Renditedifferenz zwischen 10- und 30-jährigen Treasuries habe sich in der zweiten Woche in Folge verringert. Europäische Staatsanleihen hätten sich gegensätzlich zu ihren US-Pendants verhalten. 10-jährige deutsche Bundesanleihen seien um 4 Basispunkte gefallen und hätten bei -0,30% geschlossen. Auch Staatsanleihen Spaniens, Portugals und Italiens hätten einige Basispunkte niedriger geschlossen. Der Markt erhalte solide Unterstützung durch das Kaufprogramm der EZB. Alle Augen würden sich auf die heutige EZB-Sitzung richten.
Anleiheninvestoren stünden vor einer komplexen makroökonomischen Gleichung, die schwer zu lösen sei. Die Verschwendungssucht der Fiskalpolitik - vor allen Dingen die der USA - setze die langfristigen Renditen unter Druck. Gleichzeitig würden die Finanzbehörden stabile und niedrige Finanzierungskosten benötigen, um langfristige gesellschaftliche Ziele zu erreichen. Angeblich seien die 'Bond Vigilantes', also die selbsternannten Wächter des Anleihemarktes, die ausgabefreudigen Politikern Disziplin auferlegen würden, aus einem 40 Jahre langen Winterschlaf erwacht.
Peter De Coensel stelle eine solche Aussage stark in Frage: "'Bond Vigilantes' können in freien Märkten erfolgreich agieren. Heute sind die Märkte aber nicht frei - Ende der Diskussion." Der Schiedsrichter in diesem Machtspiel bleibe die Institution Zentralbank. Der Ausspruch "Never fight the FED...or the ECB...or the Bank of Japan" sei zeitlos. Werde es dieses Mal anders sein?
Ähnlich komplex sei die Entscheidung auf Mikroportfolioebene über das richtige Zinsdurationsprofil. Die Komplexität ergebe sich aus den ungleichmäßigen Zahlungsströmen, der man gegenüberstehe. Zentralbanken könnten ruhig bleiben und einen Status-quo-Ansatz verfolgen oder sie könnten reagieren. Wenn sie reagieren würden, dann nicht auf Wunsch des Marktes, sondern aus fiskalpolitischen Erwägungen heraus. Die vernünftige Antwort auf die aufkommende Durationsfrage laute: 'Nehmen Sie eine neutrale Durationshaltung ein'. (11.03.2021/alc/a/a)