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Die AT1-Emission der UBS ist ein entscheidender Moment für Nachranganleihen
01.12.23 12:37
M&G Investments
London (www.anleihencheck.de) - Die äußerst erfolgreiche Emission der Additional-Tier-1-Anleihe (AT1) der UBS Anfang November hat grünes Licht für Nachranganleihen europäischer Banken als breitere Anlageklasse gegeben, so die Experten von M&G Investments.
Das M&G Fixed Income Team analysiere das Marktumfeld für Investoren.
Nach der Kontroverse um das Bail-in der AT1-Anleihen der Credit Suisse vor einer vollständigen Abschreibung ihres Eigenkapitals Anfang des Jahres seien die Anleger zu Recht verunsichert gewesen. Unabhängig von der strikten Rechtmäßigkeit der Emission - die Angelegenheit werde immer noch vor Gericht verhandelt - hätten die Verlautbarungen der Schweizer Finanzmarktaufsicht (FINMA) und des Schweizer Parlaments zusammen mit der offensichtlichen Verletzung der Gläubigerhierarchie zu einer deutlichen Underperformance der Anlageklasse geführt. In der Folge seien AT1-Emissionen seit März um mehr als 50% gegenüber dem gleichen Zeitraum im Jahr 2022 zurückgegangen, sowohl was das Emissionsvolumen als auch die Anzahl der Emissionen betreffe.
Dann sei die mit Spannung erwartete neue AT1-Anleihe der UBS gekommen, deren zwei Tranchen im Wert von insgesamt 3,5 Mrd. US-Dollar Berichten zufolge Gebote im Wert von sage und schreibe 36 Mrd. US-Dollar ausgelöst hätten. Das allein entspreche etwa 30% aller derzeit ausstehenden AT1-Anleihen europäischer Banken in US-Dollar. Im Anschluss an die Emission hätten einige Medien das angeblich "kurze Gedächtnis" der Anleger beklagt, die sich wieder auf Nachranganleihen gestürzt hätten. Eine solche Äußerung lasse aus Sicht der Experten jedoch einige wichtige Entwicklungen in Bezug auf das grundsätzliche Bild der UBS, das neue Anleiheformat und die Anlageklasse insgesamt außer Acht.
Drei Risiken würden bei der Bewertung von AT1-Instrumenten die Hauptrolle spielen: Die Ausfallwahrscheinlichkeit, die Ausfallverlustquote und das Verlängerungsrisiko.
1. Geringere Ausfallwahrscheinlichkeit durch ein grundlegend stärkeres, globales Wealth-Management-Geschäft
Aus fundamentaler Sicht sei die UBS schon vor ihrer Zwangsehe mit der Credit Suisse ein viel stärkerer Name und ein profitableres, weniger volatiles Unternehmen gewesen. Unter anderem habe sie dies einer besseren Diversifizierung des Geschäfts, einer besseren Kapitalausstattung und einer geringeren Anfälligkeit für aufsichtsrechtliche und geschäftliche Unfälle als ihre Schweizer Konkurrenten verdankt. Die Übernahme der Credit Suisse habe das Profil der Bank weiter gestärkt, auch wenn die Integration in nächster Zeit offensichtlich einige Schwierigkeiten mit sich bringen werde. Nach der Integration werde die UBS jedoch besser kapitalisiert, profitabler und größer sein - in der Tat also ein führender globaler Vermögensverwalter mit nur einem relativ kleinen Handelsgeschäft.
2. Ausfallverlustquote (Loss Given Default, LGD) - Änderungen der Bedingungen sollten zumindest einige Bedenken ausräumen
Einer der umstrittensten Aspekte des AT1-Bail-in der Credit Suisse sei die offensichtliche Verletzung der Gläubigerhierarchie: Die AT1-Inhaber seien mit Null bewertet worden, die Aktieninhaber jedoch nicht. Um dies zu beheben und die LGD der Anleihe zu reduzieren, habe die UBS für ihre neuen AT1-Anleihen eine Aktienumwandlungsfunktion eingeführt. Diese müsse allerdings noch von der Hauptversammlung im Jahr 2024 genehmigt werden. In der Branche sei viel über die neue Klausel diskutiert worden. Aus der Praxis-Perspektive seien die Experten der Meinung, dass die Neuerung eher einen optischen Nutzen habe und sich nur geringfügig auf die LGD auswirke, wenn man den Wert einer AT1-Anleihe in einem Szenario betrachte, in dem eine Bank scheitere und abgewickelt werde.
Fragen würden nach Ansicht der Experten in Bezug auf den potenziellen Auslöser der Anleihen bleiben. Das "Umwandlungsereignis" der Anleihe sei entweder an ein Absinken der harten Kernkapitalquote (CET1-Quote) unter 7% geknüpft (was normal sei und wahrscheinlich nicht erreicht werde, bevor die Aufsichtsbehörden tätig würden) oder, wie im Fall der Credit Suisse, an eine Entscheidung der FINMA im Zusammenhang mit einem Rentabilitätsereignis - was eine direkte und indirekte Unterstützung durch den öffentlichen Sektor einschließe.
Im Prospekt werde jedoch auch darauf hingewiesen, dass die FINMA befugt sei, die Abschreibung dieser Instrumente anzuordnen, "bevor ein Trigger-Ereignis oder ein Sanierungsfall eingetreten ist". Ungeachtet dieser Klauseln würden die Experten die Wahrscheinlichkeit eines solchen Ereignisses seitens der FINMA als sehr gering einschätzen - schließlich bleibe die UBS die einzige global systemrelevante Bank mit Hauptsitz in der Schweiz, wo die Finanzdienstleistungsbranche immer noch einen bedeutenden Teil der Wirtschaft ausmache.
3. Verlängerungsrisiko - eine gute Historie von gläubigerfreundlichen Aufrufen und Eigeninteresse würden auf eine relativ geringe Wahrscheinlichkeit von Nichtaufrufen schließen lassen
Die UBS könne auf eine lange Tradition gläubigerfreundlicher Kündigungen zurückblicken, darunter die Kündigung ihrer 5%-USD-AT1-Anleihe im Dezember 2022, die mit einem niedrigen Zinssatz von 243 Basispunkten ausgestattet sei. Nach der Übernahme der Credit Suisse habe die Bank auch zwei ihrer bestehenden AT1-Anleihen ohne vorherige Emission gekündigt. Die Experten würden denken, dass es in ihrem Interesse liege, auch ihre bestehenden AT1-Anleihen weiterhin zu kündigen - und zwar auch abgesehen von dem attraktiven, wenngleich schwer zu quantifizierenden Argument, dass einige AT1-Anleihen an die UBS-Wealth-Management-Kunden vergeben würden, die eine negative Preisreaktion aufgrund einer Nicht-Kündigung wahrscheinlich nicht schätzen würden.
Insbesondere habe das AT1-Bail-in der Credit Suisse dazu geführt, dass die fusionierte UBS Group ein erhebliches AT1-Defizit aufweise, wenn man eine optimale Kapitalallokation in Betracht ziehe, die von der Bank für das dritte Quartal 2023 auf größer als 10 Mrd. Schweizer Franken festgelegt worden sei. Die UBS dürfte angesichts dieser beiden Dynamiken einen starken Anreiz haben, ihre AT1-Anleihen zu kündigen und damit das Verlängerungsrisiko so weit wie möglich zu senken.
Wie gehe es weiter? Anleger würden sich wieder für die Anlageklasse erwärmen
In den zwei Wochen nach der AT1-Emission der UBS hätten die europäischen Banken sowohl in Bezug auf das Volumen als auch auf die Anzahl mehr Emissionen begeben als in den vorangegangenen (fast) neun Monaten zusammen. Darüber hinaus hätten sich AT1-Anleihen im Allgemeinen besser entwickelt als andere Teile des Kapitalpakets. So habe sich der Spread auf den Bloomberg USD AT1 um etwa 61 Basispunkte verengt, für Tier 2-Anleihen in US-Dollar im gleichen Zeitraum jedoch nur um 16 Basispunkte.
Die technischen Daten dürften für die breitere Anlageklasse weiterhin günstig sein, da der Netto-Neuemissionsbedarf auf Sektorebene wegen des geringen Wachstums der risikogewichteten Aktiva sowohl aufgrund des geringen Kreditwachstums als auch der aufsichtsrechtlich bedingten Inflation relativ gering sei. Darüber hinaus dürften die sowohl von der US-Notenbank als auch von der EZB weitgehend signalisierten Höchstzinssätze dazu führen, dass Nachranganleihen von Banken aufgrund ihrer höheren Duration zunehmend attraktiv würden. (Ausgabe vom 30.11.2023) (01.12.2023/alc/a/a)
Das M&G Fixed Income Team analysiere das Marktumfeld für Investoren.
Dann sei die mit Spannung erwartete neue AT1-Anleihe der UBS gekommen, deren zwei Tranchen im Wert von insgesamt 3,5 Mrd. US-Dollar Berichten zufolge Gebote im Wert von sage und schreibe 36 Mrd. US-Dollar ausgelöst hätten. Das allein entspreche etwa 30% aller derzeit ausstehenden AT1-Anleihen europäischer Banken in US-Dollar. Im Anschluss an die Emission hätten einige Medien das angeblich "kurze Gedächtnis" der Anleger beklagt, die sich wieder auf Nachranganleihen gestürzt hätten. Eine solche Äußerung lasse aus Sicht der Experten jedoch einige wichtige Entwicklungen in Bezug auf das grundsätzliche Bild der UBS, das neue Anleiheformat und die Anlageklasse insgesamt außer Acht.
Drei Risiken würden bei der Bewertung von AT1-Instrumenten die Hauptrolle spielen: Die Ausfallwahrscheinlichkeit, die Ausfallverlustquote und das Verlängerungsrisiko.
1. Geringere Ausfallwahrscheinlichkeit durch ein grundlegend stärkeres, globales Wealth-Management-Geschäft
Aus fundamentaler Sicht sei die UBS schon vor ihrer Zwangsehe mit der Credit Suisse ein viel stärkerer Name und ein profitableres, weniger volatiles Unternehmen gewesen. Unter anderem habe sie dies einer besseren Diversifizierung des Geschäfts, einer besseren Kapitalausstattung und einer geringeren Anfälligkeit für aufsichtsrechtliche und geschäftliche Unfälle als ihre Schweizer Konkurrenten verdankt. Die Übernahme der Credit Suisse habe das Profil der Bank weiter gestärkt, auch wenn die Integration in nächster Zeit offensichtlich einige Schwierigkeiten mit sich bringen werde. Nach der Integration werde die UBS jedoch besser kapitalisiert, profitabler und größer sein - in der Tat also ein führender globaler Vermögensverwalter mit nur einem relativ kleinen Handelsgeschäft.
2. Ausfallverlustquote (Loss Given Default, LGD) - Änderungen der Bedingungen sollten zumindest einige Bedenken ausräumen
Fragen würden nach Ansicht der Experten in Bezug auf den potenziellen Auslöser der Anleihen bleiben. Das "Umwandlungsereignis" der Anleihe sei entweder an ein Absinken der harten Kernkapitalquote (CET1-Quote) unter 7% geknüpft (was normal sei und wahrscheinlich nicht erreicht werde, bevor die Aufsichtsbehörden tätig würden) oder, wie im Fall der Credit Suisse, an eine Entscheidung der FINMA im Zusammenhang mit einem Rentabilitätsereignis - was eine direkte und indirekte Unterstützung durch den öffentlichen Sektor einschließe.
Im Prospekt werde jedoch auch darauf hingewiesen, dass die FINMA befugt sei, die Abschreibung dieser Instrumente anzuordnen, "bevor ein Trigger-Ereignis oder ein Sanierungsfall eingetreten ist". Ungeachtet dieser Klauseln würden die Experten die Wahrscheinlichkeit eines solchen Ereignisses seitens der FINMA als sehr gering einschätzen - schließlich bleibe die UBS die einzige global systemrelevante Bank mit Hauptsitz in der Schweiz, wo die Finanzdienstleistungsbranche immer noch einen bedeutenden Teil der Wirtschaft ausmache.
3. Verlängerungsrisiko - eine gute Historie von gläubigerfreundlichen Aufrufen und Eigeninteresse würden auf eine relativ geringe Wahrscheinlichkeit von Nichtaufrufen schließen lassen
Die UBS könne auf eine lange Tradition gläubigerfreundlicher Kündigungen zurückblicken, darunter die Kündigung ihrer 5%-USD-AT1-Anleihe im Dezember 2022, die mit einem niedrigen Zinssatz von 243 Basispunkten ausgestattet sei. Nach der Übernahme der Credit Suisse habe die Bank auch zwei ihrer bestehenden AT1-Anleihen ohne vorherige Emission gekündigt. Die Experten würden denken, dass es in ihrem Interesse liege, auch ihre bestehenden AT1-Anleihen weiterhin zu kündigen - und zwar auch abgesehen von dem attraktiven, wenngleich schwer zu quantifizierenden Argument, dass einige AT1-Anleihen an die UBS-Wealth-Management-Kunden vergeben würden, die eine negative Preisreaktion aufgrund einer Nicht-Kündigung wahrscheinlich nicht schätzen würden.
Insbesondere habe das AT1-Bail-in der Credit Suisse dazu geführt, dass die fusionierte UBS Group ein erhebliches AT1-Defizit aufweise, wenn man eine optimale Kapitalallokation in Betracht ziehe, die von der Bank für das dritte Quartal 2023 auf größer als 10 Mrd. Schweizer Franken festgelegt worden sei. Die UBS dürfte angesichts dieser beiden Dynamiken einen starken Anreiz haben, ihre AT1-Anleihen zu kündigen und damit das Verlängerungsrisiko so weit wie möglich zu senken.
Wie gehe es weiter? Anleger würden sich wieder für die Anlageklasse erwärmen
In den zwei Wochen nach der AT1-Emission der UBS hätten die europäischen Banken sowohl in Bezug auf das Volumen als auch auf die Anzahl mehr Emissionen begeben als in den vorangegangenen (fast) neun Monaten zusammen. Darüber hinaus hätten sich AT1-Anleihen im Allgemeinen besser entwickelt als andere Teile des Kapitalpakets. So habe sich der Spread auf den Bloomberg USD AT1 um etwa 61 Basispunkte verengt, für Tier 2-Anleihen in US-Dollar im gleichen Zeitraum jedoch nur um 16 Basispunkte.
Die technischen Daten dürften für die breitere Anlageklasse weiterhin günstig sein, da der Netto-Neuemissionsbedarf auf Sektorebene wegen des geringen Wachstums der risikogewichteten Aktiva sowohl aufgrund des geringen Kreditwachstums als auch der aufsichtsrechtlich bedingten Inflation relativ gering sei. Darüber hinaus dürften die sowohl von der US-Notenbank als auch von der EZB weitgehend signalisierten Höchstzinssätze dazu führen, dass Nachranganleihen von Banken aufgrund ihrer höheren Duration zunehmend attraktiv würden. (Ausgabe vom 30.11.2023) (01.12.2023/alc/a/a)