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10-jährige Bundesanleihen auf rund 2,0% taxiert
27.05.24 10:33
National-Bank AG
Essen (www.anleihencheck.de) - Nach wie vor ist die exakte Anatomie des Disinflationspfades das beherrschende Thema für die internationalen Kapitalmärkte, berichten die Analysten der National-Bank AG.
Trotz der Fortsetzung der Disinflation in der US-Wirtschaft von den hohen postpandemischen Niveaus sei der Disinflationsprozess seit dem Jahreswechsel in einigen Bereichen der Wirtschaft ins Stocken geraten: Vor allem im Dienstleistungsbereich habe sich der Preisauftrieb als hartnäckiger erwiesen als allenthalben erwartet - die US-Märkte würden sich derzeit vor allem auf die Entwicklung der sog. "supercore"-Inflation" fokussieren, die neben der Preisdynamik bei der Energie und den Nahrungsmitteln auch noch den gesamten Immobiliensektor außen vor lasse, um den tatsächlich unterliegenden Preistrend von diesen volatileren Komponenten zu bereinigen.
Von den vorlaufenden Daten her bleibe es hier aber weiterhin wahrscheinlich, dass sich die Disinflation auch in diesem Segment fortsetze: Der US-Arbeitsmarkt entspanne sich nicht zuletzt aufgrund einer signifikant gestiegenen Immigration weiterhin, wenn auch bislang nicht so rasch wie erhofft. Immerhin würden die Median-Schätzungen mit einem Wert von 4,1% für die US-Arbeitslosigkeit auf Jahressicht von einer deutlichen Entspannung ausgehen, vor allem auch weil sich das konjunkturelle Tempo der US-Wirtschaft im Rahmen einer Abkühlung des privaten Konsums höchstwahrscheinlich weiter spürbar ermäßigen dürfte. Insgesamt würden sich somit Angebot und Nachfrage immer stärker ausgleichen, was auch an den rückläufigen Lohntrends in der Gesamtwirtschaft deutlich werde. Wann genau sich die Preisdynamik im US-Dienstleistungssektor wieder entlang der Frühindikatoren entwickele, sei eine offene Frage, die angesichts der historischen Singularität der Pandemie schwerlich exakt zu beantworten sei - deswegen sei die US-Notenbank ja auch von den Daten so überrascht worden.
So habe die US-Notenbank betont, dass sie weiterhin von Wirkungsverzögerungen beim Disinflationsprozess ausgehe und keine Anzeichen für eine nachhaltige Trendumkehr sehe. Auch habe sich eine breite Debatte über mögliche saisonale Anomalien vor allem in den Januar-Daten etabliert. Es bleibe mit Blick auf die sehr hohe Signifikanz der Lohnentwicklung für die "supercore"-Inflation insgesamt deutlich wahrscheinlicher, dass die Inflationsdynamik weiter nachlasse - die Datenwende sei längst überfällig.
Für eine Risikoabwägung mit Blick auf die internationalen Entwicklungen sei ferner zu berücksichtigen, dass die breite Masse der US-Daten auch weiterhin auf eine Fortsetzung der Disinflation verweise, dies gelte vor allem für die US-Produzentenpreise - in allen Bereinigungskonzepten: Komme also der Durchbruch auch bei der Dienstleistungsinflation, würde sich die gesamte Erwartungsbildung sehr schnell umkehren und die Märkte weltweit würden sehr schnell einen Zinsrutsch in Richtung der Zinstiefs zum Jahreswechsel (ca. 4% für die US-Kurve) - und dann perspektivisch auch darüber hinaus - vollziehen.
Demgegenüber sei ein weiterer Zinsanstieg für den Fall der Persistenz des Problems vermutlich nur graduell, vor allem weil das US-Leitzinsniveau ja bereits weit überdurchschnittlich hoch bzw. restriktiv sei. Der wahrscheinlichste "Game Changer" für dieses Risikoprofil wäre ein nachhaltiges Wiederanziehen der US-Wachstumsdynamik, die den Auslastungsgrad des US-Arbeitsmarktes und die unterliegenden Gefahren für die Persistenz des Disinflationsprozesses wieder erhöhen würde. Letztere sei aber derzeit wie ausgeführt nicht in Sicht, da die Finanzkraft der privaten US-Haushalte derzeit erkennbar nachlasse.
Insofern seien eigentlich alle vorlaufenden Daten weiter abwärts gerichtet, was eine Fortsetzung der Disinflation so wahrscheinlich mache. Ein zentraler Punkt für die längerfristige US-Inflationsentwicklung und somit für die grundsätzlichen Perspektiven für die Zinsniveaus weltweit sei, dass es nach wie vor höchstwahrscheinlich die Covid-Verwerfungen seien, die dafür sorgen würden, dass sich die Einstellung der Marktgleichgewichte vor allem auf dem Arbeitsmarkt verzögern würden.
Das migrationsbedingt spürbar gestiegene Arbeitsangebot untermauere hier noch das Argument, dass es zumindest in den USA nicht etwa die demografischen Verschiebungen seien, die den Preisdruck hochhalten würden, sondern die Spätfolgen der Pandemie. Auch die These der Deglobalisierung erweise sich angesichts eines bis zuletzt ungebrochen resilienten Welthandels zumindest bis dato als falsch, insofern würden aus Sicht der Analysten der National-Bank AG zwei wesentliche Argumente für ein nachhaltig höheres Inflations- bzw. Zinsregime zumindest bis dato ausfallen. Im Ergebnis sei die mittel- bis längerfristige Zinsdynamik am globalen US-Leitmarkt aller Voraussicht nach abwärts gerichtet, wahrscheinlichkeitsgewichtet sei und bleibe ein Zinsrückgang also das klar dominante Szenario. Damit wirke das internationale Umfeld mittelfristig höchstwahrscheinlich zinssenkend auf die deutsche und gesamteuropäische Zinsstrukturkurve.
In der EZB habe zuletzt ein Umdenken vorgeherrscht: Nachdem die Inflationsbekämpfung lange Zeit im Vordergrund gestanden habe, hätten sich zuletzt die Stimmen gemehrt, die sich für eine Zinswende per Juno ausgesprochen hätten. Selbst die Bundesbank habe in diesen Tenor eingestimmt. Hintergrund der Kehrtwende sei zum einen der Umstand, dass der Inflationsdruck in der Eurozone erkennbar rückläufig sei: Die Kernrate der Verbraucherpreise sei mit 2,7% zuletzt deutlich unter die wichtige Marke von drei Prozent gefallen, die Produzentenpreise seien seit anderthalb Jahren auch absolut stark rückläufig - die Jahresrate liege bei minus 7,8% - und dies seit rund einem Jahr. Auch die deutschen Importpreise seien seit dem Herbst 2022 rückläufig. Besonders erfreulich gewesen sei zuletzt auch der Rückgang der Dienstleitungsinflation, auch wenn der Preisdruck hier mit einer Jahresrate von 3,7% noch viel zu hoch sei.
Insgesamt sei die Abwärtsdynamik bei den Preisen auf den Vorstufen der Produktion derzeit sogar stärker ausgeprägt als in den USA. Eine solche Entwicklung sei absolut untypisch für die eigentlich eher preisunelastischere Eurozone und belege, dass auch die Abwärtsrisiken für die Preisentwicklung erheblich seien: In diesem Zusammenhang sei der Hinweis des IWF im jüngsten Weltwirtschaftsbericht des Fonds bemerkenswert, dass die EZB möglicherweise ein Unterschiessen der Inflation riskiere, wenn sie nicht alsbald mit den Zinssenkungen beginne. Es sei gut möglich, dass die unbereinigte Inflation im kommenden Jahr auf 1,4% sinken und damit deutlich unter dem EZB-Ziel von 2% liegen werde. Da sich diese Unterschreitung abzeichne, würden die Analysten der National-Bank AG davon ausgehen, dass die EZB die Erwartungen für weitreichende Zinssenkungen in diesem Jahr bestätige. Die Analysten der National-Bank AG würden eine Lockerung im Juni, eine Pause im Juli erwarten, danach könnte dann eine ganze Kette von Zinssenkungen einsetzen.
Während die EZB noch mit der Bekämpfung des Preisschocks beschäftigt sei, werde immer deutlicher, dass sich die mittel- bis längerfristigen Wachstumsperspektiven für Deutschland und die Eurozone immer weiter verschlechtern würden: Zwar hätten sich die gesamteuropäischen Klimaindices zuletzt aufgrund der Aufhellung der internationalen Perspektiven stetig verbessert, auch die jüngsten BIP-Daten seien etwas besser ausgefallen als bis dato erwartet. Der deutsche Auftragseingang habe sich aber nur marginal verbessert und verweile seit rund einem Jahr auf einem absoluten Krisenniveau, mit der Folge, dass sich die Beurteilung der Auftragslage sogar weiter verschlechtert und den geringsten Stand seit der Lehman-Krise erreicht habe, wenn man die Phase der Pandemie außen vor lasse: Die Aussichten für die deutsche Industrie seien derzeit sehr schwach, was mittelfristig nicht ohne erhebliche Auswirkungen auf die gesamteuropäische Entwicklung bleiben dürfte.
Es könne bereits im Jahresverlauf dazu kommen, dass die Inflationsraten massiv sinken würden, sodass die EZB dann schnell unter erheblichen Handlungsdruck gerate. So werde es zunehmend wahrscheinlich, dass die unbereinigten gesamteuropäischen Inflationsraten bereits im zweiten Halbjahr unter die Marke von 2% fallen würden. Hierbei belege der Umstand, dass die EZB vollkommen atypisch eher handle als die FED, wie groß die potenziellen Risiken auch aus der Sicht der EZB diesbezüglich seien. Dies gelte schließlich umso mehr, als dass der Kontrast zwischen dem geldpolitischen Restriktionsgrad und der strukturell-konjunkturellen Entwicklung in Europa viel größer sei als in den USA.
Würden die Rahmenbedingungen in Europa so bleiben, wie sie derzeit seien, arbeite die Zeit für eine expansivere Geldpolitik der EZB. Insgesamt würden die Analysten der National-Bank AG die Schätzungen für die Zinssätze auf den bisherigen Niveaus belassen und die Renditen für die 10-jährigen Bundesanleihen aktuell auf rund 2,0% taxieren. Die Projektionen für die US-amerikanischen 10-jährigen Benchmark-Sätze sähen die Analysten der National-Bank AG aktuell bei Werten um 3,8% auf Sicht der nächsten zwölf Monate. Damit haben wir die US-Projektion mit Blick auf die zähere Disinflation in den USA und einen möglicherweise flacheren Zinssenkungspfad der FED leicht angehoben, so die Analysten der National-Bank AG.
Trotz der wirtschaftlich schwierigen Lage in der Eurozone würden die Risikoprämien noch sehr niedrig bleiben - sie seien zuletzt sogar auf Werte knapp um 50 Basispunkte zurückgefallen. Trotz der strukturell schwierigen Lage in der Eurozone würden also weiterhin sehr niedrige Spreads vorherrschen. Gemessen an ihren Simulationen würden die Analysten der National-Bank AG dieses Niveau zwar ungebrochen für zu gering halten. Mit Blick auf die nahende Leitzinswende und die sich wieder etwas festigenden konjunkturellen Perspektiven für die Eurozone hätten die Risiken aber zuletzt klar abgenommen. Grundsätzlich bleibe das Chance-Risiko-Verhältnis auf der US-Zinsstrukturkurve aber deutlich besser - zumal mit Blick auf die Aufwertungserwartung für den US-Dollar. (Ausgabe vom 25.05.2024) (27.05.2024/alc/a/a)
Trotz der Fortsetzung der Disinflation in der US-Wirtschaft von den hohen postpandemischen Niveaus sei der Disinflationsprozess seit dem Jahreswechsel in einigen Bereichen der Wirtschaft ins Stocken geraten: Vor allem im Dienstleistungsbereich habe sich der Preisauftrieb als hartnäckiger erwiesen als allenthalben erwartet - die US-Märkte würden sich derzeit vor allem auf die Entwicklung der sog. "supercore"-Inflation" fokussieren, die neben der Preisdynamik bei der Energie und den Nahrungsmitteln auch noch den gesamten Immobiliensektor außen vor lasse, um den tatsächlich unterliegenden Preistrend von diesen volatileren Komponenten zu bereinigen.
So habe die US-Notenbank betont, dass sie weiterhin von Wirkungsverzögerungen beim Disinflationsprozess ausgehe und keine Anzeichen für eine nachhaltige Trendumkehr sehe. Auch habe sich eine breite Debatte über mögliche saisonale Anomalien vor allem in den Januar-Daten etabliert. Es bleibe mit Blick auf die sehr hohe Signifikanz der Lohnentwicklung für die "supercore"-Inflation insgesamt deutlich wahrscheinlicher, dass die Inflationsdynamik weiter nachlasse - die Datenwende sei längst überfällig.
Für eine Risikoabwägung mit Blick auf die internationalen Entwicklungen sei ferner zu berücksichtigen, dass die breite Masse der US-Daten auch weiterhin auf eine Fortsetzung der Disinflation verweise, dies gelte vor allem für die US-Produzentenpreise - in allen Bereinigungskonzepten: Komme also der Durchbruch auch bei der Dienstleistungsinflation, würde sich die gesamte Erwartungsbildung sehr schnell umkehren und die Märkte weltweit würden sehr schnell einen Zinsrutsch in Richtung der Zinstiefs zum Jahreswechsel (ca. 4% für die US-Kurve) - und dann perspektivisch auch darüber hinaus - vollziehen.
Demgegenüber sei ein weiterer Zinsanstieg für den Fall der Persistenz des Problems vermutlich nur graduell, vor allem weil das US-Leitzinsniveau ja bereits weit überdurchschnittlich hoch bzw. restriktiv sei. Der wahrscheinlichste "Game Changer" für dieses Risikoprofil wäre ein nachhaltiges Wiederanziehen der US-Wachstumsdynamik, die den Auslastungsgrad des US-Arbeitsmarktes und die unterliegenden Gefahren für die Persistenz des Disinflationsprozesses wieder erhöhen würde. Letztere sei aber derzeit wie ausgeführt nicht in Sicht, da die Finanzkraft der privaten US-Haushalte derzeit erkennbar nachlasse.
Das migrationsbedingt spürbar gestiegene Arbeitsangebot untermauere hier noch das Argument, dass es zumindest in den USA nicht etwa die demografischen Verschiebungen seien, die den Preisdruck hochhalten würden, sondern die Spätfolgen der Pandemie. Auch die These der Deglobalisierung erweise sich angesichts eines bis zuletzt ungebrochen resilienten Welthandels zumindest bis dato als falsch, insofern würden aus Sicht der Analysten der National-Bank AG zwei wesentliche Argumente für ein nachhaltig höheres Inflations- bzw. Zinsregime zumindest bis dato ausfallen. Im Ergebnis sei die mittel- bis längerfristige Zinsdynamik am globalen US-Leitmarkt aller Voraussicht nach abwärts gerichtet, wahrscheinlichkeitsgewichtet sei und bleibe ein Zinsrückgang also das klar dominante Szenario. Damit wirke das internationale Umfeld mittelfristig höchstwahrscheinlich zinssenkend auf die deutsche und gesamteuropäische Zinsstrukturkurve.
In der EZB habe zuletzt ein Umdenken vorgeherrscht: Nachdem die Inflationsbekämpfung lange Zeit im Vordergrund gestanden habe, hätten sich zuletzt die Stimmen gemehrt, die sich für eine Zinswende per Juno ausgesprochen hätten. Selbst die Bundesbank habe in diesen Tenor eingestimmt. Hintergrund der Kehrtwende sei zum einen der Umstand, dass der Inflationsdruck in der Eurozone erkennbar rückläufig sei: Die Kernrate der Verbraucherpreise sei mit 2,7% zuletzt deutlich unter die wichtige Marke von drei Prozent gefallen, die Produzentenpreise seien seit anderthalb Jahren auch absolut stark rückläufig - die Jahresrate liege bei minus 7,8% - und dies seit rund einem Jahr. Auch die deutschen Importpreise seien seit dem Herbst 2022 rückläufig. Besonders erfreulich gewesen sei zuletzt auch der Rückgang der Dienstleitungsinflation, auch wenn der Preisdruck hier mit einer Jahresrate von 3,7% noch viel zu hoch sei.
Insgesamt sei die Abwärtsdynamik bei den Preisen auf den Vorstufen der Produktion derzeit sogar stärker ausgeprägt als in den USA. Eine solche Entwicklung sei absolut untypisch für die eigentlich eher preisunelastischere Eurozone und belege, dass auch die Abwärtsrisiken für die Preisentwicklung erheblich seien: In diesem Zusammenhang sei der Hinweis des IWF im jüngsten Weltwirtschaftsbericht des Fonds bemerkenswert, dass die EZB möglicherweise ein Unterschiessen der Inflation riskiere, wenn sie nicht alsbald mit den Zinssenkungen beginne. Es sei gut möglich, dass die unbereinigte Inflation im kommenden Jahr auf 1,4% sinken und damit deutlich unter dem EZB-Ziel von 2% liegen werde. Da sich diese Unterschreitung abzeichne, würden die Analysten der National-Bank AG davon ausgehen, dass die EZB die Erwartungen für weitreichende Zinssenkungen in diesem Jahr bestätige. Die Analysten der National-Bank AG würden eine Lockerung im Juni, eine Pause im Juli erwarten, danach könnte dann eine ganze Kette von Zinssenkungen einsetzen.
Während die EZB noch mit der Bekämpfung des Preisschocks beschäftigt sei, werde immer deutlicher, dass sich die mittel- bis längerfristigen Wachstumsperspektiven für Deutschland und die Eurozone immer weiter verschlechtern würden: Zwar hätten sich die gesamteuropäischen Klimaindices zuletzt aufgrund der Aufhellung der internationalen Perspektiven stetig verbessert, auch die jüngsten BIP-Daten seien etwas besser ausgefallen als bis dato erwartet. Der deutsche Auftragseingang habe sich aber nur marginal verbessert und verweile seit rund einem Jahr auf einem absoluten Krisenniveau, mit der Folge, dass sich die Beurteilung der Auftragslage sogar weiter verschlechtert und den geringsten Stand seit der Lehman-Krise erreicht habe, wenn man die Phase der Pandemie außen vor lasse: Die Aussichten für die deutsche Industrie seien derzeit sehr schwach, was mittelfristig nicht ohne erhebliche Auswirkungen auf die gesamteuropäische Entwicklung bleiben dürfte.
Es könne bereits im Jahresverlauf dazu kommen, dass die Inflationsraten massiv sinken würden, sodass die EZB dann schnell unter erheblichen Handlungsdruck gerate. So werde es zunehmend wahrscheinlich, dass die unbereinigten gesamteuropäischen Inflationsraten bereits im zweiten Halbjahr unter die Marke von 2% fallen würden. Hierbei belege der Umstand, dass die EZB vollkommen atypisch eher handle als die FED, wie groß die potenziellen Risiken auch aus der Sicht der EZB diesbezüglich seien. Dies gelte schließlich umso mehr, als dass der Kontrast zwischen dem geldpolitischen Restriktionsgrad und der strukturell-konjunkturellen Entwicklung in Europa viel größer sei als in den USA.
Würden die Rahmenbedingungen in Europa so bleiben, wie sie derzeit seien, arbeite die Zeit für eine expansivere Geldpolitik der EZB. Insgesamt würden die Analysten der National-Bank AG die Schätzungen für die Zinssätze auf den bisherigen Niveaus belassen und die Renditen für die 10-jährigen Bundesanleihen aktuell auf rund 2,0% taxieren. Die Projektionen für die US-amerikanischen 10-jährigen Benchmark-Sätze sähen die Analysten der National-Bank AG aktuell bei Werten um 3,8% auf Sicht der nächsten zwölf Monate. Damit haben wir die US-Projektion mit Blick auf die zähere Disinflation in den USA und einen möglicherweise flacheren Zinssenkungspfad der FED leicht angehoben, so die Analysten der National-Bank AG.
Trotz der wirtschaftlich schwierigen Lage in der Eurozone würden die Risikoprämien noch sehr niedrig bleiben - sie seien zuletzt sogar auf Werte knapp um 50 Basispunkte zurückgefallen. Trotz der strukturell schwierigen Lage in der Eurozone würden also weiterhin sehr niedrige Spreads vorherrschen. Gemessen an ihren Simulationen würden die Analysten der National-Bank AG dieses Niveau zwar ungebrochen für zu gering halten. Mit Blick auf die nahende Leitzinswende und die sich wieder etwas festigenden konjunkturellen Perspektiven für die Eurozone hätten die Risiken aber zuletzt klar abgenommen. Grundsätzlich bleibe das Chance-Risiko-Verhältnis auf der US-Zinsstrukturkurve aber deutlich besser - zumal mit Blick auf die Aufwertungserwartung für den US-Dollar. (Ausgabe vom 25.05.2024) (27.05.2024/alc/a/a)